宏观经济研究：三十年国债和房地产新政

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2024 年 05 月 22 日 宏观经济研究 三十年国债和房地产新政 核心观点： 5 月 17 日今年第一笔超 长期国债（ 30 年期）投 标结果显示，中标利率2.57%，全场招标倍数 3.91，边际招标倍数 382.6，与过去五个工作日（5月 11 日至 16 日）30 年国债平均收益率的 2.5782%相差不大，高于同期MLF 利率的 2.5%。表明本次超长期特别国债完成市场化发行，同时，我们认为全场倍数接近 4 倍，一定程度显示国债的超额需求旺盛，不排除利率有继 续下降空间。 同日，央行、金监局等部门公布房地产“组合拳”，尤其包括保障性住房再贷款 3000 亿元，利率 1.75%，鼓励引导金融机构支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款 5000 亿元。 我们对此次地方国企收购已建商品房作保障房的融资成本和预期收益大致测算。若按去年底商业银行净息差及今年 4 月个人住房贷款利率，再考虑商业银行在住房贷款领域净息差可能更低，政府收购住宅融资成本或在 3.48%左右 ，即 使按照 30 年 国债 融资 成本的 2.57%、 10 年 国 债 收 益率 大致为2.3%。对比城市租金回报率来说，融资成本可能偏高。今年 4 月北京、上海 、 深 圳 、 广 州、 成 都 、 天津 六 大 城 市的 二 手 住 宅平 均 租 金 回报 率是1.66%。假设租金回报率大致覆盖融资成本，政府收购商品房的价格或需七折乃至更低。当然由于“收储”是民生保障行为，经济效益并非首要考虑因素，而各地库存和地产商现金流情况不同，各地收储价格大概率有差异，如杭州临安是按照不高于市价“收储”。 除了政府自身的经济效益可能有一定不足，当下的地产“收储”政策作为小范围尝试，在执行层面上也可能会遇一定挑战，整体收购规模与节奏可能各地有异。同时这一地产“收储”政策，相当于地方政府加杠杆帮助私人部门降杠杆，在地方政府化债压力依然较大的当前，对其协调各方资源、压降各方成本的能力是一个考验，地方政府尤其需平衡自身“去杠杆”与“加杠杆”、“化债”与“借债”之间的矛盾。另外也要考虑保障性租赁住房供给增加 对二手房、租房市场的价格的压力。 我们认为尽管本次房地产政策“组合拳”下调公积金贷款利率 25BP，但相对于同期 70 大中城市房价下跌的幅度，这一利率降幅或许不足以扭转购房者预期。降低购房实际利率或许是更好的稳定房地产的政策之一。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；对政府融资成本及收购商品房价格测算可能有误差；收购存量商品房用作保租房进度不及预期；信用事件集中爆发。 作 者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 仝 垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 相 关研究 1、《前 4 月税收收入可比增长 0.5%——4 月财政数据点评》2024-05-21 2、《地产“组合拳”如期而来——4 月经济数据点评》2024-05-17 3、《通胀中枢依然较高，再通胀风险较大》2024-05-16 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 三十年期特别国债实现市场化定价 ................................................................................................................. 3 2. 地产政策“组合拳”出台 ................................................................................................................................... 4 3. 关注“实际利率” .............................................................................................................................................. 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表 1： 中债 30 年国债收益率（%） .................................................................................................................. 3 图表 2： 近一年 30 年期国债发行全场倍数和边际倍数（倍） ............................................................................... 3 图表 3： 中国房贷利率和 LPR（%） .................................................................................................................... 5 图表 4： 30 年国债到期收益率与 CPI房租同比及六城二手住宅租金回报率均值（%） ......................................... 5 图表 5： 70 城房价同比与个人住房贷款利率及实际住房贷款利率（%） .............................................................. 6 宏观经济研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1. 三十年期特别国债实现市场化定价 央行于 4 月末指出彼时“出现国债收益率与长期经济增长预期背离”之后，市场投资者一直关注央行所认可的“合理区间”在哪里。5 月 17 日，今年首次超长期特别国债 30年期招投标结果成为一个很好的观察点。本次最终投标结果显示：中标利率 2.57%，全场招标倍数 3.91，边际招标倍数 382.6。 根据财政部公告，此次招投标对标位做了严格限定：投标标位区间为招标日前 1 至 5 个工作日（含第 1 和第 5 个工作日）财政部公布的中国国债收益率曲线中，30 年期国债收益率算术平均值上下各浮动 10%。从公布的国债收益率曲线来看，过去五个工作日（5 月 11 日至 16 日）30 年国债的平均收益率为 2.5782%，因此投标的上下限是（2.3