同程旅行(0780.HK)核心业务稳健增长，利润率受并表影响下滑

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 同程旅行（780.HK）：核心业务稳健增长，利润率受并表影响下滑  收入好于预期，利润率下滑：公司一季度收入人民币 38.7 亿元，同比增长 50%，高于市场预期 3%；调整后净利润为 5.0 亿元，低于市场预期 6%，调整后净利率为 14.4%，去年同期为 19.5%，主要受度假业务并表影响。  核心 OTA 增速或先低后高，利润率受度假并表拖累：一季度交易额为人民币 659 亿元，同比增长 15.2%，主要由 ARPPU 增长推动，同比增 12%，平均月付费用户同比略增 2.9%至 4,260 万。核心 OTA 收入32.1 亿元，同比增长 24%。住宿预订服务收入为 9.6 亿元，同比增长16%，国内酒店间夜量同比增长 10%，交叉销售率持续提升至 11%。交通票务服务收入为 17.4 亿元，同比增长 26%，国内机票量年增长30%。其他收入 5.0 亿元，同比增长 36%。考虑到去年一季度高基数，核心 OTA 业务整体上符合我们预期，高基数影响或在今年二季度持续，我们预计下半年同比增速或快于上半年。合并度假业务贡献收入6.6 亿元，收入占比 17%，目前度假业务同程旅业在全国拥有 500 家旅行社门店。由于业务模式差异，度假业务经营利润率较低，一季度为 6.6%，远低于核心 OTA 的 22.6%。此外，公司因加大海外市场的投资，核心 OTA 利润率也有所下滑。一季度整体调整后利润率下滑 5 个百分点，我们预计全年调整后净利率 14.3%。  政策利好释放，加大国际业务投资：公司对 2024 年旅游行业充满信心，多元化旅行需求或推动行业持续发展。政策利好持续释放，政策强调着力完善现代旅游业体系，推动旅游业高质量发展行稳致远。公司继续加大国际市场投入，寻找新的增量。根据航班管家数据，目前国际航班量已恢复至 2019 年的 71.5%。民航局预计 2024 年年底有望恢复至 2019 年的 80%。一季度，公司国际业务高速增长，成长主要增长驱动：国际酒店间夜量增长 150%，国际机票量同比增长 260%。我们预计国际业务收入占比未来三年或超 10%。  维持“买入”评级和目标价 24 港元：由于行业持续复苏，以及公司开拓旅行及国际化等业务，我们维持“买入”评级。我们将2024E/2025E 调整后净利润略微下调 1.5%和 1.0%，维持目标价 24港元，对应 2024E/2025E 年 20x/16x 市盈率。  投资风险：宏观经济不确定性；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 图表 1：盈利预测 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 6,585 11,896 17,509 20,950 23,886 经营利润 (24) 1,869 2,165 3,038 3,822 调整后净利润 646 2,199 2,507 3,130 3,807 调整后目标 PE (x) 20.0 16.0 13.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 同程旅行（780.HK） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024 年 5 月 22 日 评级 目标价（港元） 24 潜在升幅/降幅 +13% 目前股价（港元） 21.2 52 周内股价区间（港元） 13.1-22.5 总市值（百万港元） 43,012 近 3 月日均成交额（百万港元） 210 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 5 月 21 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 20HKD 26HKD 21HKD 24-20%0%20%40%60%80%1020301/20244/2024同程旅行控股有限公司股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-05-22 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元FY22FY23FY24EFY25EFY25E人 民 币 百 万 元FY22FY23FY24EFY25EFY25E收 入6,585 11,896 17,509 20,950 23,886除税前盈利(117) 1,854 2,162 3,038 3,822 收入成本 (1,807) (3,158) (5,626) (6,285) (6,927)折旧及摊销159 188 294 393 507 毛 利4,778 8,738 11,883 14,665 16,959股权激励费用441 348 388 450 500 研发费用 (1,414) (1,821) (2,348) (2,933) (3,344)其他调整项820 666 - -- 销售费用 (2,801) (4,473) (6,258) (7,333) (8,241)营运资金变动(1,001) 947