债市启明系列：生产向左、利润在右，反映了什么？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 生产向左、利润在右，反映了什么？ 债市启明系列｜2019.7.30 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 生产端边际改善但利润端持续走弱是当前经济基本面的一个矛盾。回顾历史，我们发现 2018 年与当前的环境较为相似，增值税改革使得利润成为了生产端领先指标，随着增值税改革的影响逐渐消散，我们认为后续生产增速仍将向利润靠拢，工业增加值仍将承压，方向上有利于债市，仍维持 10 年期国债收益率在3.0%-3.4%区间震荡的判断不变。 ▍生产端缘何走强？从历史经验看，6 月工业增加值当月同比往往存在一定的季节因素，低基数效应也可能是 2019 年 6 月工业增加值回升的原因之一。分行业看，6 月工业生产回暖主要靠上游采矿业带动，进一步看，从制造业的细分行业中，中上游制造业的改善程度要优于中下游制造业，说明 6 月生产改善更多是由于供给侧的因素而非需求端的好转。 ▍利润端缘何走弱？一方面，下游需求不振、工业品价格增速放缓制约工业企业营收增速。另一方面，尽管减税降费效果有所显现，但 6 月工业企业费用小幅反弹，挤压工业企业利润。我们认为，中小银行信用事件影响下，工业企业融资成本的被动升高可能是费用反弹的原因之一。 ▍历史上生产与利润的背离：谁向谁靠拢？从历史经验看，工业增加值与工业企业利润的走势较为一致，但二者的短暂背离也时有发生。具体来看，生产与利润走势的背离不可持续，背离的结果往往是生产向利润靠拢。进一步，通过与2018 年相对比，我们认为当前生产与利润走势相反的另一原因可能在于增值税改革的影响，后续工业增加值仍将承压。 ▍生产端边际改善但利润端持续走弱是当前经济基本面的一个矛盾。当前我国工业企业受下游需求疲弱、工业产成品价格走软、融资成本抬升对企业的利润形成制约；而季节性因素、增值税改革带动了工业增加值的回暖，但上游行业的改善程度优于下游，可能说明当前生产端的改善更多是因为受到供给侧因素的影响。回顾历史，我们发现 2018 年与当前的环境较为相似，增值税改革可能是当前二者背离的原因之一，随着增值税改革的影响逐渐消散，我们认为后续生产增速仍将向利润靠拢，在工业企业利润延续回落的大背景下，工业增加值也将承压，方向上有利于债市，仍维持 10 年期国债收益率在 3.0%-3.4%区间震荡的判断不变。 21795899/36139/20190730 13:28 债市启明系列｜2019.7.30 请务必阅读正文之后的免责条款 1 7 月 16 日，统计局公布了 2019 年上半年和 6 月经济数据，6 月规模以上工业增加值当月同比实际增长 6.3%，较前值上升 1.3%；然而，7 月 27 日统计局公布的工业企业数据显示 6 月规模以上工业企业实现利润总额 29840.0 亿元，同比下降 2.4%，那么，生产与利润缘何背离？对于债市而言又该如何解读？ 生产端缘何走强？ 从历史经验看，6 月工业增加值当月同比往往存在一定的季节因素。自 2014 年至 2019年，各年份 6 月工业增加值当月同比较同年 5 月的变动幅度分别为：0.4%、0.7%、0.2%、1.1%、-0.8%、1.3%，除 2018 年外，其余年份中各年 6 月的工业增加值当月同比均高于同年 5 月，反映出季末的工业生产存在一定的季节特征。另一方面，2018 年 6 月工业增加值当月同比为 6.0%，较前值回落 6.8%，这种低基数效应也可能是 2019 年 6 月工业增加值回升的原因之一，从累计同比来看，6 月工业增加值的累计同比与 5 月持平，说明经济基本面仍在温和弱势。 图 1：6 月份工业增加值当月同比增速有一定的季节特征（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 分行业看，6 月工业生产回暖主要靠上游采矿业带动。6 月采矿业、制造业与电力、燃气及水的生产和供应业的工业增加值同比增速分别为 7.3%、6.2%、6.6%，较前值分别上行 3.4%、1.2%、0.7%，采矿业大幅回暖是 6 月工业生产的改善主要原因。 进一步，从制造业的细分行业看，中上游行业的改善程度要优于中下游行业。具体来看，6 月份石油煤炭及其他燃料加工制造业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼加工业、有色金属冶炼加工业等中上游行业的工业增加值同比增速较 5 月分别增加了 4.0%、1.9%、2.0%、3.5%；而中下游行业中，家具制造业、文体工美用品制造业、医药制造业、通用设备和专用设备制造业、计算机和电子设备制造业较前值分别变动-0.7%、-5.0%、+0.4%、+0.1%、+0.4%、+0.2%，汽车制造业虽较上月变动了+2.2%（从 5 月的-4.7%增长至 6 月的 2.5%），但仍处于降速期。综合来看，上游行业的改善程度要高于下游行业的改善程度，这说明 6 月生产改善更多是由于供给端的因素而非需求端的好转。 4.005.006.007.008.009.0010.002014201520162017201820195月 6月 21795899/36139/20190730 13:28 债市启明系列｜2019.7.30 请务必阅读正文之后的免责条款 2 图 2：制造业子行业的工业增加值同比增速变动（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 利润端缘何走弱？ 首先，下游需求不振、工业品价格增速放缓制约工业企业营收增速。6 月工业企业营业收入增速累计同比为 4.7%，较前值回落 0.4%，我们认为其既有量的原因，也有价的影响。从量的角度来看，由于缺乏工业企业销量的数据，因此我们采用其他指标来间接替代销量，考虑到 2018 年制造业 GDP 占全部工业 GDP 的 85%以上，我们用制造业 PMI 的新订单指数来反映工业企业的销售情况，PMI 新订单的持续走低反映出下游终端需求不振；另一方面，从价的角度来看，6 月工业产品价格继续下探，6 月 PPI 同比持平于去年同期，环比则下降 0.3%，工业品价格的持续疲软也导致了企业营收疲弱。 图 3：量价齐降下企业营收放缓（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 其次，尽管减税降费效果有所显现，但 6 月工业企业费用小幅反弹，挤压工业企业利润。2019 年以来，中小企业减税降费一直是政策焦点。随着减税降费政策相继颁布，2019年上半年工业企业每百元营收中的费用整体呈逐渐回落的趋势，2019 年 5 月每百元营收中的费用为 8.64 元，较年初 9.12 元大幅减少 0.48 元，但 6 月每百元营收中的费用为 8.66元，较前值回升+0.02 元，一定程度上对企业利润形成挤压。 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 家具制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 医药制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业