债市启明系列：如何看待基础货币与M2的背离？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 就还 如何看待基础货币与 M2 的背离？ 债市启明系列｜2019.7.29 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 7 月 15 日，人民银行公布 6 月广义货币（M2）分项数据以及货币当局资产负债表。6 月 M2 同比增速收 8.5%，连续 23 个月维持在 8.0%-9.0%区间；储备货币（基础货币）同比减少 1.69%，已负增长 5 个月。回顾曾经的基础货币与 M2 增速走势，我们可以发现自 2017 年以来，中国 M2 增速走势与基础货币增速走势出现一定的背离。 ▍ 基础货币波动性增强。央行对政府债权、央行对其他金融性公司债权并非基础货币变动的主因。央行国外资产是中国基础货币来源的重要组成部分，目前中国货币政策工具主要转向对银行部门展开逆回购以及 MLF，对存款性公司债权项目也逐渐成为基础货币投放的重要渠道。财政存款在基础货币投放的重要性逐渐提升，央行 OMO 投放量的减少预示着对银行部门债权的变动在基础货币投放中的重要性在不断降低，财政投放会起到更加重要的作用。目前央行似乎没有扩大基础货币总量以支持信贷投放的政策意图，财政投放的重要性在不断增加。我们推测未来基础货币余额的波动性将会继续增大，但总量增速预计将有所减小，预计央行对基础货币波动的容忍度将继续提升。 ▍ M2 来源显示信用扩张更加多元化。我们认为信贷扩张不能完全解释货币乘数的增加，信用扩张的方式更显多元化。银行对非金融部门信用扩张和购置政府债券已经成为 M2 扩张的主力。银行部门支持政府财政对 M2 增量也相当重要。从托管数据来看，银行部门同样存在增持政府债券的行为。目前信贷增速未见高增，同时信贷结构也偏向短期化，小微企业信贷或许是看待未来信贷增速的重要抓手。其次，地方专项债发行和财政支出也是重要的边际变量。我们认为2019 年 3 季度 M2 增长压力不大，财政支出和地方政府专项债将对信贷产生替代作用，整体信用扩张结构继续多元化。 ▍ 债市策略：目前，中国货币乘数已经达到近 20 年高点，同时基础货币增速趋近于 0%与 M2 增速稳定在 8%-9%区间二者同时存在。我们认为 M2 增速相较基础货币的变动更受央行关注。央行货币政策工具箱更重于保证银行部门以各种方式投放足额 M2，而当前经济前景承压使得信贷需求有所不足，这也组成了近期 M2 投放的多元化。银行利用表内资金购置债券支持非金融部门和政府财政的 M2 投放方式显得更加重要。综上所述，我们认为未来信贷扩张仍然有压力，基于 M2 维稳的视角，银行机构配置债券的动力将有所加强，利好近期债市。我们认为对基础货币的波动（或是央行公开市场操作额度大小）无需过于关注，预计 M2 仍将平稳增长，但内部结构值得重视。 21778654/36139/20190729 14:02 债市启明系列｜2019.7.29 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 7 月 15 日，人民银行公布 6 月广义货币（M2）分项数据以及货币当局资产负债表。6 月 M2 同比增速收 8.5%，连续 23 个月维持在 8.0%-9.0%区间；储备货币（基础货币）同比减少 1.69%，已负增长 5 个月，M2 与基础货币的背离将货币乘数推至 6.14。回顾曾经的基础货币与 M2 增速走势，我们可以发现自 2017 年以来，中国 M2 增速走势与基础货币增速走势出现一定的背离。截至 2019 年 6 月，中国基础货币增速已经连续 5个月为负值，而 M2 增速依旧稳健。 基于这样的观察，我们认为目前央行的货币调控方式或许更注重 M2 增速的稳健，力图维持 M2 增速的稳定，而对基础货币的波动容忍度有所提升。而货币乘数的上升并不仅仅由银行积极放贷支持经济引起，更有基础货币波动增大与 M2 形成方式多元化的因素在其中。 图 1：2017 年来，M2 增速走势与基础货币增速走势出现一定背离（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 基础货币波动性增强 央行对政府债权、央行对其他金融性公司债权并非基础货币变动的主因。目前中国基础货币余额约为 31.3 万亿元，同比增速仅为-1.69%，已经有 5 个月持续收缩。依据央行资产负债表中总资产以及总负债的勾稽关系，我们考察了近期央行资产负债表的资产部分变动。 对其他金融性公司债权、债权发行等项波动较小，其他资产负债项有上升趋势。由于央行对政府债权自 2007 年购买特别国债后一直保持稳定（目前余额稳定于 15,250.25 亿元），故而我们认为其并非基础货币变动的原因。考察央行对其他金融性公司债权的变动，该项主要记录央行为了金融稳定而开展的对非银金融机构的再贷款，其三次大规模的增量均源于特定的金融事件（1999-2000 年和 2004-2007 年定向支持四大资产管理公司处置银行不良债务，2015 年为救市向证金公司再贷款），目前其余额也随着贷款到期而缓慢减小。同时央行对非金融部门债权额度相对基础货币余额极小，目前仅余额约 27 亿元；央行“债权发行”项目主要记录央行发行央行票据的余额规模，该项在中国贸易结汇额高增期起到了回收基础货币的作用，但目前三点原因导致其已经成为较少使用的货币政策工具：一来21778654/36139/20190729 14:02 债市启明系列｜2019.7.29 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 中国贸易外汇流入额度已有减少；二来强制结售汇制度也在逐渐放松，“藏汇于民”逐步推进；三来央行票据的发行有较大的货币政策成本，同时推测该项 6 月的变动主要由央行在港发行 300 亿元离岸央票引起。其余某些项目例如国外负债、自有资金存量或变化量较小，对基础货币影响也并不显著。而其他资产、其他负债项虽然额度较大，但目前其变动还缺乏一个公开的信息来源说明项目所包含的具体内容，我们可以观察到其他资产&负债每逢季末可能有较大动作，同时二者额度自 2017 年以来均有上升趋势，我们预计二者的变动可能仍将呈现稳步上升的趋势。 图 2：国外负债、自有资金变化量较小，对基础货币影响不显著（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：其他资产、其他负债额度自 2017 年以来均有上升趋势（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 由于上述项目变动都不大，故而我们可以将基础货币勾稽关系简化： 基础货币≈对其他存款性公司债权+国外资产-政府存款。 将等式右侧的项目加总，可以发现 2013 年以来其对基础货币的拟合效果较好。进一步观察 2013 年来年度基础货币变动及其来源结构，存在以下特征：①基础货币月内波动较大，自 2018 年以来，基础货币单月环比波动常常达到 15,000-20,000 亿元，其波动相较 2018 年之前有了明显的增大；②央行国外资产依旧是中国基础货币来源的重要组成部-3000-2500-2000-1500-1000-50005002017/12017/72