途虎W(09690.HK)深度报告：飞轮效应显现，O2O汽车服务龙头迎来盈利释放期

证券研究报告 | 公司深度 | 汽车服务 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 途虎-W(09690) 报告日期：2024 年 05 月 20 日 飞轮效应显现，O2O 汽车服务龙头迎来盈利释放期 ——途虎深度报告 投资要点 ❑ 在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性：开店下沉可能会影响单店收入，利润率提升的路径能见度不高。长期逻辑上，也有投资者担心汽车后市场规模增速，新能源车渗透率提升可能降低单车保养价值量，以及加盟商渠道的竞争壁垒问题。 ❑ 我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68 万家汽配服务商中，CR5 仅为 5.6%，公司 6000 家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增 1000 家店置信度较高。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利率每年 1-2pct 的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC 带来的边际履约费用降低，每年贡献 1-2pct 的更低费用率，从而 使得利润端迎来快速释放。 ❑ 行业层面： IAM 需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局 汽车保有量提升趋势不减，千人乘用车保有量预计仍有 6.3%的 CAGR 增长。6-7年是汽车进入后服务市场的临界点，随着我国车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。4S 店提供的保修期通常在 1-3 年之间，之后对于非保修年限的车辆，4S 店通常价格更高，且门店较少，因此途虎所代表的 IAM 渠道份额有望提升。新能源车渗透率提升趋势下，电池保养成本占比提升，此时中尾部厂商为了提高服务能力，会主动寻求头部 IAM 合作，并且电池厂和主机厂的分离也使得 IAM厂商有望直接与电池厂对接，对冲非电池保养成本下降造成的影响。 ❑ 公司层面：飞轮效应显现，盈利能力有望提振 公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一体化平台的创新商业模式，更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年实现收入 154.35/175.38/197.73 亿元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归母净利润 7.01/11.33/17.41 亿元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，对应 PE 30X/18X/12X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 盈利不及预期；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化 投资评级: 买入(首次) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 研究助理：卢子宸 luzichen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$27.65 总市值(百万港元) 22,723.41 总股本(百万股) 821.82 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13601 15435 17538 19773 (+/-) (%) 18% 13% 14% 13% 归母净利润 6703 701 1133 1741 (+/-) (%) / -90% 62% 54% 每股收益(元) 20.80 0.85 1.38 2.12 P/E 1.24 29.81 18.46 12.01 资料来源：浙商证券研究所 -65%-47%-30%-12%6%23%途虎-W恒生指数途虎-W(09690)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 收 入 154.35/175.38/197.73 亿 元 ， 同 比+13.49%/+13.62%/+12.74%， 归 母 净 利 润7.01/11.33/17.41亿 元 ， 同 比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，对应 PE 30X/18X/12X 。 2) 我们选取美股四大汽配零售公司作为可比公司，2025 年可比公司平均 PE 为17X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）在门店服务中，我们预计随着客户车龄的延长，对于服务需求的提高；以及在途虎飞轮效应下，门店店龄的延长，粘性的不断加深，汽车保养服务增速将高于轮胎和底盘件服务。我们预测 2024-2026 年汽车保养业务增速为 18%/18%/16%，轮胎和底盘零件业务 CAGR 为 10%/10%/10%。汽配龙业务方面，我们预计随着门店外采比例不断降低，FDC 的增加，覆盖更多 SKU，收入端稳健增长。 2）加盟服务预计前期主要有开店贡献，正向影响管理费和加盟费，预计加盟服务增速 16%/16%/14%，广告服务预计增速平稳，增速 GACR 预计为 5%。 3）从成本端，我们认为随着产品结构优化，规模效益形成采购端的议价能力，自有和专供产品占比提升，毛利率预计逐年提升，我们预测公司营业收入增速增长中枢在 15%左右，毛利率会由 2023 年的 24.7%提高到 2026 年约 26.9%，且中长期有望达到 30%的毛利率中枢。费用端，我们看好运营及支持人效的持续优化，以及研发减少外包，费用率也有所优化。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性。我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68 万家汽配服务商中，CR5 仅为 5.6%，公司当前 6000 家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增 1000 家店具备可行性。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利率每年 1-2pct 的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC 增加带来的边际履约费用降低，每年贡献 1-2pct 的更低费用率，从而使得利润端迎来快速释放。 公司的成长来自于飞轮效应的推动：更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。 ⚫ 股价上涨的催化因素 股价上涨的可观测指标：公司门店数增长，同店并未显著下滑；自有和专供产品占比提升；高价值的保养业务占比提升；加盟店贡献毛利随着门店店龄延长而增加；公司运营和支持人员数量增速低于收入增速。 ⚫ 风险提示 盈利不及预期；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化 途虎-W(09690)公司