特海国际(9658.HK)翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力

浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 特海国际（9658.HK/HDL.US）：翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力 我们认为特海国际美股上市对于提升海底捞在全球范围的品牌力以及加快其海外门店扩张步伐有着重要的意义。考虑到特海强劲的翻台率趋势以及全球化布局带来较大的增长潜力，我们认为公司应享有比国内餐饮玩家更高的估值。首次覆盖特海国际美股（HDL.US），给予“买入”评级，目标价 26.7 美元。对应美股目标价，我们上调特海国际港股（9658.HK）目标价至 20.8 港元，维持“买入”评级。  登陆纳斯达克对公司发展具有重大的意义：特海国际于 5 月 17 日正式以 19.56 美元/ADS（相当于 15.28 港元/普通股）登陆美国纳斯达克（具体发行细节见正文）。新发行的 ADS（包括超额配股权）所对应的普通股数相当于原来港股上市普通股的 5.0%，意味着原港股股权被稀释 4.76%。公司公告称计划将上市所得净款项（预计 4,431 万-5,166 万美元）的 70%用于增强品牌力以及全球餐厅网络的扩张，剩余 30%则平均用于供应链能力提升、餐厅管理数字化与科技升级、营运资金及其他一般企业用途。我们认为特海美股上市背后重大的意义主要包括以下几个方面： （1） 提升品牌力和知名度，加速扩张的步伐—特海在美国上市将有助于公司在全球范围提升海底捞的品牌力与知名度。运营层面，这将增强公司对外的议价能力，从而降低公司在海外的融资、采购及租金成本。品牌力与知名度的提升同时有助于提升海底捞海外门店的客流。 （2） 改善股票流动性，提升估值水平—美股上市将为特海的股票带来更好的流动性，提升交易量。另外，特海美股上市后，市场对特海的估值将有望对标全球餐饮玩家，从而推升特海的估值水平，进一步释放公司作为全球餐饮玩家的投资价值。 （3） 充足的资金将加速扩张的步伐—美股上市后，特海净现金将达到 2 亿美金以上。充足的资金能够支撑公司未来相对积极的扩张策略。我们预测特海 2024 年的开店计划不会有太大变化（净增 10家以上），但 2025 年-2026 年的扩张步伐有望快于预期。  翻台率趋势保持强劲，利润率有望好于预期：基于更完善的内部考核与激励机制以及更谨慎的开店选址决策，公司 1Q24 翻台率达到 3.9次/天，同比大幅增长（1Q23 为 3.3 次/天），环比 4Q23 持平。考虑到季节性因素，我们预测 2Q24（淡季）的翻台率环比 1Q24 会有所下降，但 2H24 翻台率有望在 1H24 的基础上环比提升，2024 年全年翻台率有望达到 4 次/天。我们认为较高的翻台率将带来更为显著的经营杠杆，从而带动公司 2024 年的门店经营利润率高于市场预期。我们预测特海 2024 年经营收益利润率有望达到高单位数（高于 2023 年的 6.3%以及公司给出的 2024 年中单位数的指引）。  估值依然有提升的空间：特海目前看起来较高的市盈率（27x 2024 P/E）主要是由于公司处于高速扩张期，导致折旧与摊销占收入比例较高。特海当前交易在 10.8x 2024 EV/EBITDA，略低于海底捞（6862.HK），更是远低于国际餐饮玩家的平均水平（15.8x 2024 EV/EBITDA）。特海作浦银国际 首次覆盖 特海国际（9658.HK/HDL.US）：翻台率趋势保持强劲，美股上市将释放估值与扩张潜力 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 5 月 21 日 特海国际(9658.HK) 目标价（港元） 20.8 潜在升幅/降幅 +25.2% 目前股价（港元） 16.6 52 周内股价区间（港元） 8.0-18.3 总市值（百万港元） 10,653 近 3 月日均成交额(百万港元) 16.5 注：截至 2024 年 5 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 特海国际（HDL.US） 目标价（美元） 26.7 潜在升幅/降幅 +19.7% 目前股价（美元） 22.3 52 周内股价区间（美元） 19.8-30.0 总市值（百万美元） 1,380 近 3 月日均成交额（百万美元） 7.7 注：截至 2024 年 5 月 17 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 22.3USD 26.7HKD 14.6HKD 18.6HKD 16.6HKD 20.8浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 为一家聚焦海外市场且处于高速扩张期的连锁餐饮企业，我们认为使用 EV/EBITDA 来对标海外餐饮玩家是较为合理的估值方法。因此，尽管特海的股价在 4 月 26 日公告美股上市消息后已大幅上涨近 20%，但我们认为公司的估值依然有继续提升的空间。基于 13x 2024 EV/EBITDA（相较于国际品牌 2024 EV/EBITDA 平均值的 20%的折价）的估值，我们得到特海国际美股（HDL.US）目标价 26.7 美元以及港股（9658.HK）目标价 20.8 港元。  投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 558 686 849 998 1,160 同比变动（%） 78.7% 23.0% 23.7% 17.6% 16.2% 归母净利润 -41 26 51 73 99 同比变动（%） -72.6% n.m. 98.6% 43.7% 34.9% PE(x)- H 股 -91.1 36.8 26.6 19.0 14.1 PE(x)- US n.a. n.a. 27.8 19.8 14.7 ROE（%） -150.4% 10.0% 17.1% 20.4% 22.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-05-21 3 财务报表分析与预测 - 特海国际利润表现金流量表(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入5586868499981,160税前盈利-32336898132同比78.7%23.0%23.7%17.6%16.2%折旧与摊销7379889295财务费用128000营业成本-197-235-290-341-396固定资产抛售损失2100