债券脉搏系列二：不同期限国债会有多少供给量？

东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240516 不同期限国债会有多少供给量？—债券脉搏系列二 2024 年 05 月 16 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240506-20240510）》 2024-05-15 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20240506-20240510）》 2024-05-14 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2021 年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了从资产负债表情况探析机构配债行为的系列报告，并从供给的角度发布了《2024 利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》，本篇报告将进一步从供给的角度预测 2024 年各期限国债的发行量与发行节奏。 观点 ◼ 2024 年国债总发行量将达到多少规模？根据《政府工作报告》，2024 年赤字率按 3%安排，全国财政赤字规模 40600 亿元，其中，中央财政赤字 33400 亿元，地方财政赤字 7200 亿元。将中央财政赤字作为 2024 年的国债净融资额，加上 2024 年约 68500 亿元的国债到期量（包括 8 月到期的 4000 亿元特别国债）和 10000 亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为 11.2 万亿元。 ◼ 不同品种和期限的国债发行有何规律？按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债。记账式附息国债包含的期限有：1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y 和5Y。从发行节奏来看，财政部每季度公布的国债发行计划及实际发行情况具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了 10Y 国债在 2022年下半年出现 3 次一月内发行两只的情况，30Y 及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，50Y 期限国债则在每季度最后一个月发行一只。记账式贴现国债中，期限为 1M 和 2M 的国债品种自 2022 年 5月开始发行（第三季度开始纳入国债发行计划），每月发行一只；期限为 6M 的贴现国债遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行 2 只的规律；期限为 3M 的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在3-5 只之间。储蓄国债中，3Y 和 5Y 国债遵循每年 3 月-11 月各月分别发行一只的规律。 ◼ 2024 年分品种国债供给规模怎样？（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计 2024 年 3Y 和 5Y 储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11 月每月发行一只。从发行规模来看，3Y 储蓄国债和 5Y 储蓄国债的月度供给规模在 2022 年和 2023 年完全一致，但从今年 3 月和 4 月已发行的储蓄国债规模来看，略有不同。因此我们在预测 2024 年的储蓄国债月度发行规模时，参照 2021 年的情况，6、9、11 月的发行量与 3 月相同，其余月份的发行量与 4 月相同，分别为 300 亿元和 450 亿元。（2）贴现国债：考虑到贴现国债自 2022 年年中才首次发行，以 2023 年国债发行数据为依据，剔除 1-3 月已发行规模的影响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在 4-12 月的供给规模进行预测，发行高峰出现在 10 月和 11 月。（3）超长期限附息国债：从发行规模来看，超长期附息国债的月度发行量具有极强的规律性：30 年期国债每月发行量一只，50 年期国债每季度末发行量一只。此外，50Y 国债发行规模还具有一个特点：当月发行规模大多与 30Y 国债发行规模保持一致。过去三年共计发行 12 只 50Y 国债，其中有 11 只 50Y 国债规模与当月30Y 国债规模保持一致。虽然从今年的情况来看，一季度末的 3 月 50Y国债发行规模为 230 亿元，而同月 30Y 国债发行规模为 280 亿元，存在不一致。但从往年的基准情形观察，我们仍然假设 50Y 国债规模与当月 30Y 国债规模一致，全年 30Y 和 50Y 国债的发行量分别为 13360 亿元和 1070 亿元。（4）关键期限附息国债：以 2022 年和 2023 年国债发 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 18 行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行量具有两个特点：前低后高、二季度下滑。一方面，年初供给不及后续月份，总体呈现缓慢增加趋势；另一方面，年中 5 月国债发行会出现大幅下滑，随后平稳回升。但财政部对今年国债“拟靠前安排发行”的表述，与过往关键期限国债的发行规模特点存在出入，因此，我们根据 2022 年和 2023 年的关键期限国债规模发行占比，将靠后月份的发行占比适当置换到靠前月份。综合各类国债的情况，我们预计发行高峰将出现在 8-10 月（其中 8 月受4000 亿元特别国债到期续发影响）。 ◼ 风险提示：特别国债增发风险；财政退坡速度超预期风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 18 内容目录 1. 2024 年国债总供给预测 ...................................................................................................................... 5 2. 国债品种及期限基本情况 .................................................................................................................. 5 3. 往年各期限国债发行规律 .................................................................................................................. 6 4. 2024 年不同期限国债供给预测 ........................................................................................................ 10 4.1. 储蓄国债供给预测.....................................................................