利率专题：尘埃落定，做陡做平？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 尘埃落定，做陡做平？ 2024 年 05 月 16 日 国债发行计划“尘埃落定”之下，后续供给压力怎么看，债市如何展望？ ➢ 国债供给节奏“尘埃落定” 根据发行计划，我们测算后续国债发行量高峰将落在 6-10 月，其中，超长债发行高峰或在 6 月、8 月和 10 月，其他期限国债发行高峰或在 9 月。净融资来看，9 月或为净融资规模最大月份，其余月份如 8 月、11、12 月净融资规模预计也较高。此外，地方债方面，市场对于其供给节奏仍存在一定预期差，对此我们按两种情形推演。从最终测算结果来看，后续政府债净供给高峰将落在 6-9月之间，但在市场资金仍较充裕的状态下，叠加此前市场对于供给预期的交易亦相对充分，政府债供给放量对债市的影响冲击预计总体可控。 ➢ 做陡还是做平？ 基本面来看，当前经济虽呈现一定积极信号，但仍处于修复初期，后续修复斜率仍待进一步观察。4 月金融数据超预期波动，结构来看反映当前实体融资需求仍偏弱，市场对于基本面修复情况或还需进一步观察和确认。 地产政策来看，近期呈现新提法和放松优化，短期内有望带动地产销售和房企现金流，但后续关键仍在于增量资金的支持力度如何，能否有效推动实体融资需求修复，从目前情况来看，政策支持力度和实际效果还需进一步观察和等待。 货币政策将如何配合政府债发行？（1）考虑到后续政府债发行较分散，央行加大 OMO 投放概率较高，亦不排除同时购债进行流动性平滑的可能性。（2）关于降准，历史上政府债放量时期央行降准次数并不少，且市场当前对地方债发行节奏仍存预期差，若 6-7 月地方债集中发行，或不排除降准可能。（3）关于降息，考虑到当前有效需求仍不足，物价亦处低位运行，后续降息仍有可能，短期内 LPR 调降可能性更大，而 OMO 和 MLF 利率若调降，节奏或落在下半年。 近期大行融出为何较弱？（1）近期资金面虽整体维持平稳均衡，但结构有所变化，大行融出资金较贵，主要或受“手工补息”被禁和存款利率调降的影响，致使存款向理财和货基等转移，而并非货币政策引导收紧。（2）但稳汇率和防空转诉求仍存，叠加长端利率防风险的考虑，再考虑到后续政府债供给放量的影响，资金面呈现大幅宽松的概率预计也较低。 央行如何看待长端利率？无论是考虑到当前基本面及预期正处于修复过程当中，还是考虑到长久期的利率波动风险，再叠加政府债放量后供需结构将有所改善，长端利率突破下行的阻力仍然客观存在。根据央行在 Q1 货币政策执行报告中的相关表述，30Y 国债收益率为 2.5%或是值得参看的一个点位。 曲线还将如何演绎？（1）关于短端，存单利率后续下行空间或受一定制约，进而将对中短端利率下行形成约束，“手工补息”被禁和存款利率调降或将推升存单供给压力，且当前资金利率整体并不低，非银套息空间仍受限；（2）关于长端，供给压力落地，但供需矛盾缓解、监管提示风险，长端区间震荡格局或延续，对于 10Y、30Y 国债收益率，当前我们按 2.2%-2.4%、2.4%-2.6%区间运行判断。 综合来看，当前长端利率或仍延续区间震荡，但波动率或较大，对比来看中短端稳定性相对更好，但其下行空间或也受限，利率债方面或可适当做陡曲线，对于超长端仍需保持一份审慎，理财回暖趋势之下，中短端票息策略或更占优。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.信用月报 202404：5 月，信用债博弈哪些品种？-2024/05/14 2.可转债周报 20240512：提防弱资质转债风险-2024/05/12 3.二永债周度跟踪 20240512：二永债：往流动性好的方向博弈久期-2024/05/12 4.批文审核周度跟踪 20240512：节后首周通过批文明显减少-2024/05/12 5.固收周度点评 20240511：债市逆风，节奏和结构怎么看？-2024/05/11 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国债供给节奏“尘埃落定” .......................................................................................................................................... 3 2 做陡还是做平？ ....................................................................................................................................................... 8 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 14 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 3 月政府工作报告提出发行特别国债以来，市场对于二季度政府债供给放量预期不断增强，而 4 月以来却始终未见放量，供需结构有所失衡之下“资产荒”演绎持续深化，行情演绎趋于极致之下，市场对于供给压