固定收益专题报告：从银行资负行为视角看流动性研究新变化

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 各类银行资负形成以下特点： ⚫ 1）国有大行贷款增速相对稳定，资产扩张基本取决于债券业务与同业业务。债券配置力度随着政府债券供给抬升而加大，同时对同业业务有挤出效应；在债券配置放缓时，才会更多加大同业市场参与力度。 ⚫ 2）股份行与城商行虽然负债端存款增速下滑较快，但积极通过向央行借款以及发行债券的方式主动负债，并加大金融投资以及同业业务扩张速度，维持资产端相对稳定。 ⚫ 3）农商行存款增速相对于贷款增速下滑速度偏慢，存贷款增速之差处于各类银行中高位，因此对于主动负债诉求极弱，自 22 年开始不断加大金融投资力度。另外，息差方面，农商行面临着贷款收益率快速下行的问题，因而其通过加大金融投资中交易盘占比提升收益、积极压降存款成本率的方式缓和净息差压力。 ⚫ 今年以来各类银行面临的普遍问题在于：1）存贷款增速下行，同时存款下行幅度更大，二者形成的负债缺口更大。但扩表诉求仍在，对于同业业务或者金融投资业务不减，负债端压力较大；2）贷款利率下行幅度仍大，需要通过参与金融投资来放缓资产端收益下行速度，同时存款成本端仅农商行和城商行实现压降，国股成本仍在抬升。3）债券配置方面，国有大行与政府债券供给相关性较强，其他银行更多取决于贷款下滑速度，尤其是存贷款增速之差最高的农商行。银行配债一方面出于资产端的扩张诉求，另一方面出于提升资产端收益缓和净息差压力的诉求。 ⚫ 对应流动性研究框架，也产生了几个新变化： ⚫ 1）由于大行是市场上最大的资金融出方，资金利率和债市利率不仅仅取决于央行操作，还取决于大行资产摆布情况。因此央行投放资金与大行需要消化的资产，二者共同影响市场流动性。 ⚫ 2）相对于以往银行和非银呈现“大河（银行）有水小河（非银）满，大河无水小河干”的格局，目前银行（特别是股份行）和非银的负债端可能会呈现较强的替代效应，因此在考虑同业存单等品种的定价时，既需要考虑资金面，也需要考虑银行资产负债缺口，存单走势存在与资金面背离的可能性。 ⚫ 3）前期农商行投资行为像“非银化”转变，导致利率债和长端品种表现相对更佳，后续需关注监管因素对其资负行为的影响；限制“手工补息”等政策会推动资金从银行端流向非银端，会导致市场风格有所变化，理财等机构更加青睐的中短端品种和信用品种表现会相对更优，同时也需关注该政策是否会对非银机构产生流动性冲击。 ⚫ 银行资负行为变化导致的流动性研究框架变化，也会导致一些传统指标失效，例如社融-M2。由于传统指标有可能失效，在进行流动性跟踪时，与其盯住一两个在过去几年较为有效的指标，不如综合考量各个指标，把握流动性对债市影响的本质：当多数证据指向资金从金融市场顺畅流向实体时，利率上行；当多数证据指向资金从实体回流金融市场时，利率下行。 风险提示 数据观测角度存在不足；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2024 年 05 月 16 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 美联储扭转操作对我国债市的启示 2024-03-18 关注地方政府债配置价值 2024-02-28 2023 年绿债及 ESG 固收产品回顾 2024-01-17 从银行资负行为视角看流动性研究新变化 固定收益 | 专题报告 —— 从银行资负行为视角看流动性研究新变化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 从银行资负行为视角看流动性研究新变化 ................................................ 5 1.1 国有大行：从央行流动性调节的放大器到央行和财政节奏的反应器 ............................. 5 1.2 股份&城商：从与非银的同步性到与非银的替代性........................................................ 7 1.3 农商行：从“银行式”投资方式到“非银式”投资方式 ....................................................... 10 1.4 限制“手工补息”对债市影响：从银行端对非银端 ......................................................... 12 1.5 总结：从银行资负行为新变化看流动性研究新变化，部分传统指标的失效 ................. 13 2 固定收益市场展望：关注经济数据 ............................................................ 15 2.1 本周关注事项及重要数据公布 .................................................................................... 15 2.2 利率债供给规模 .......................................................................................................... 15 3 利率债回顾与展望：利率保持震荡 ............................................................ 16 3.1 公开市场操作回归百亿以下 ........................................................................................ 16 3.2 债市震荡式上行 .......................................................................................................... 19 4 高频数据：开工率多下行，商品房成交同比较弱 ....................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 22 固定收益 | 专题报告 —— 从银行资负行为视角看流动性研究新变化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其