固定收益专题：可交债分析手册

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：周冰倩 执业证书编号：S0740524040003 电话： Email：zhoubq@zts.com.cn 投资要点 ◼ 可交换债券（Exchangeable Bond, EB）（以下简称“可交债”）是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股份的债券品种。可交债的发行目的较为多元，既可减持，又可融资，同时也可并购换股、“定增+可交债”资本套利等。本文回顾了可交债的发展历史及其在条款、投资思路等方面的“小细节”，以供投资者参考。 ◼ 可交债存在的风险主要是信用风险和流动性风险。信用风险：是可交债存在的主要风险之一，目前已经有 20 只可交债违约，涉及 9 家发行人。违约的可交债均为私募，且违约也主要集中在 2018-2019 年。从发行人来看，大多为投资控股公司。流动性风险：私募可交债流动性较弱，债券持有人较难通过转让获得收益，且如果正股经营表现弱化、股价低迷，债券持有人无法通过转股获得收益。 ◼ 截至 4 月末，共有 427 只可交债发行，合计发行总额 5,230 亿元。其中 2013 年，第一只可交债发行，2016-2017 年可交债发行放量，2018 年可交债发行明显缩量，2019-2023 年，可交债发行整体呈下行趋势。2024 年 1-4 月，全市场共发行 7 只可交债，发行总额 112 亿元，不及 2023 年同期。 ◼ 从发行方式看，以私募发行为主，私募可交债只数占比为 94%，发行总额占比为77%。从发行人企业性质来看，以民企为主，民企发行的可交债只数占比为 69%，其次为国企和央企，可交债发行只数占比分别为 19%和 9%。 ◼ 可交债的条款主要包括换股条款、下修条款、赎回条款和回售条款。 ◼ 下修条款：目前已发行的可交债，有 50 只未设置下修条款；设置了下修条款的 378只 转 债 中 ， 下 修 条 款 设 置 为 “ 10/20,85% ”、“ 10/20,90% ”、“ 15/30,80% ”、“15/30,85%”的可交债只数较多。以上为条件下修条款，除此之外，还有自动下修条款和违约下修条款。自动下修条款即若上市公司股价符合条款规定，可交债价格自动下修，无需董事会提议，如 19 中际 EB、17 金龙 E2 等；违约下修条款即若发行人违反募集说明书所约定的违反交叉保护承诺情形的，则转股价下修为约定的价格，如22 泽 EB01、22 泽 EB02。同时，有 10 只可交债，除了设定下修条款外，还设置了上修条款。 ◼ 赎回条款：目前已发行的 427 只可交债中，56 只未设置强赎条款；设置了强赎条款的371 只可交债，强赎触发条款以“15/30,130%”和“10/20,130%”为主。多数可交债不在换股期前进行赎回，但仍有 25 只可交债设定了换股期前的强赎条款，包括 20 鸿达 E1、17 国轩 E4 等。换股前的强赎条款，意味着发行人能在股价上涨时赎回可交债，同时采用其他更高的价格减持股票。 ◼ 可交债的投资框架类似可转债，关注正股弹性及条款变化两大类，不过因为流动性原因，公募可交债投资逻辑更依托于正股，而私募可交债由于流动性等问题，正股价格可能较难反应在可交债上。 ◼ 从条款上看，可交债可基本划分为偏股型和偏债型。偏股型可交债，发行人诉求主要是减持，持有人的主要诉求都为换股，因此票面利率较低，初始换股溢价率较低，下修条款宽松甚至设置自动下修条款，典型如 18 广 01EB；偏债型可交债，发行人诉求主要是融资，持有人诉求主要是赚票息，票面利率较高，初始换股溢价率较高，下修条款严格甚至不设置下修条款，典型如 16 赛纳 01、16 赛纳 02。 ◼ 存续的可交债仅 86 只，其中存续公募可交债仅 2 只——G 三峡 EB2 和 19 蓝星 EB。 ◼ G 三峡 EB2：发行于 2022 年 6 月，期限 5 年，发行总额 100 亿元，目前余额 100 亿元。发行方是中国长江三峡集团有限公司，正股对应长江电力。从条款来看，G 三峡EB2 自发行结束满 12 个月后进入换股期，初始换股溢价率 5.7%。下修和强赎条款相对中规中矩。 从正股来看，长江电力主要从事水力发电业务，2023 年，公司归母净利润为 272 亿元，同比增长 15%，2024 年 Q1，公司归母净利润 39.67 亿元，同比增长 9.80%。从 G 三峡 EB2 上市后来看，正股股价走势相对平稳。 ◼ 19 蓝星 EB：发行于 2019 年 10 月，发行规模 45 亿元，目前余额 35.06 亿元，期限 5年。发行方是中国蓝星(集团)股份有限公司，对应正股安迪苏。从条款看，19 蓝星 EB的票面利率为 1%，发行 12 个月后可换股，初始换股溢价率 9.5%，下修和强赎条款中规中矩。从正股看，正股安迪苏主要从事动物营养添加剂的研发、生产和销售，2023 年，受功能性产品销售价格下滑及原材料、能源成本上升影响，公司归母净利润为负；2024 年 Q1，公司归母净利润为 2.77 亿元，同比增加 2.76 亿元，主要系液体蛋氨酸销量增长及原材料、能源价格下降。 ◼ 风险提示：股债市场超预期调整；信用风险等；数据更新不及时及提取失误等风险。 可交债分析手册 证券研究报告/固定收益专题 2024 年 5 月 13 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题 内容目录 一、什么是可交债？ ........................................................................................... - 5 - 1、2013 年 10 月，首只可交债发行 ............................................................ - 5 - 2、公募可交债和私募可交债的区别 ............................................................ - 7 - 3、可交债和可转债的区别 .......................................................................... - 8 - 4、可交债存在的风险 .................................................................................. - 9 - 二、可交债，怎么投？ ...................................................................................... - 10 - 1、当前可交债市场的结构如何？.............................