宏观周观点：政策目标是什么？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 5 月 19 日 宏观周观点（2024 年 5 月 19 日） 4 月工业增加值增速上行，“新质生产力”和出口相关的产业链是主要拉动力；社零增速回落，汽车消费和建筑材料类消费拖累较明显；固定资产投资增速回落，制造业投资保持相对韧性，基建投资增速边际回落，地产投资仍是主要拖累。本周央行宣布下调个人住房贷款最低首付比例、下调公积金贷款利率、取消首套和二套商业性个人住房贷款利率下限。房地产政策从供给端和需求端同时发力，制造业与地产的跷跷板反映的是外需与内需接力稳就业。明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产（投资）是最优选项。目前，地产政策已加速落地，若与稳内需、特别是稳就业目标仍有差距，还将加码。海外方面，4 月核心 CPI 和零售销售增速放缓，反映出美国经济需求侧在温和降温。美联储降息预期或按 1-3 个月切换一次的节奏变化，以 4 月就业数据发布为起点的 1-2 个月内降息预期将不断升温。 ❑ 外内需剪刀差或处于极值水位，明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产（投资）是最优选项。1）4 月工业增加值增速上行；社零增速回落；固定资产投资增速回落，地产投资仍是主要拖累。4 月全国规模以上工业增加值当月同比增长 6.7%，前值 4.5%，上中游的生产端表现好于需求端，下游服务消费表现较好。在房地产价格没有出现企稳之前，“新质生产力”和出口相关的产业链是主要拉动力。固定资产投资增速回落，1-4 月累计同比4.2%，测算当月同比增速为 3.5%，前值 4.8%。其中，制造业投资保持相对韧性；基建投资增速边际回落，或与近期财政支出增速放缓和地方专项债使用节奏偏慢有关；房地产投资增速继续低位下探，是固定资产投资增速的主要拖累。4 月社会消费品零售总额同比增长 2.3%，前值 3.1%，汽车消费和建筑材料类消费拖累较明显。社零增速走低原因或有两点：一是高基数效应明显，二是当前经济复苏压力仍然存在，从两年同比增速来看，居民支出增速较去年同期小幅回落。2）国内高频数据显示，上游多项商品价格出现企稳回升态势，假期过后下游消费回落。上游方面，开工率指标符合季节性，但基本高于疫前但低于疫后（2022-2023 年），上游多项价格上行；中游涤纶长丝与半钢胎开工率表现较好；假期过后下游消费普遍转弱，下游多项食品价格持续走低；国内航班班次回落，地铁客流与货运指数环比如期回升并显著高于历史同期；多数地产高频指标均显著低于历史同期，政策成为重要变量。3）明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产（投资）是最优选项。目前地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。4 月 30 日政治局会议首提“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”1。5 月 17 日央行宣布三项举措：下调住房贷款最低首付比例 5 个百分点2、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限3、下调公积金贷款利率 0.25 个百分点4。同日，国务院副总理何立峰强调“打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作”5。当前，房地产政策从供给端和需求端同时发力，凸显出稳房地产的迫切性。制造业与地产的跷跷板反映的是外需与内需接力稳就业。明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解， 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 罗丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 1 https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356310/index.html 3 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356304/index.html 4 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356307/index.html 5 http://politics.people.com.cn/n1/2024/0518/c1001-40238324.html 政策目标是什么？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 地产（投资）是最优选项。目前，地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。继续看好内需相关资产表现。 ❑ 4 月核心 CPI 和零售销售增速放缓，反映出美国经济需求侧在温和降温。美联储降息预期或按 1-3 个月切换一次的节奏变化。1）美国 4 月核心 CPI 终现放缓，零售数据亦低于预期，反映出美国经济需求侧在温和降温。4 月美国CPI 同比 3.4%（预期 3.4%，前值 3.5%），CPI 季调环比 0.3%（预期 0.4%，前值 0.4%），核心 CPI 同比 3.6%（预期 3.6%，前值 3.8%）。分项来看，4月能源项整体环比增速持平于 1.1%（前值 1.1%）；主要居所租金同比回落至 5.4%（前值 5.7%），环比 0.4%（前值 0.4%）；服务项 CPI 同比 5.3%（前值 5.3%），反映出服务业消费的温和降温和医疗护理服务的结构性劳动力缺口；商品项（不含食品和能源类）同比降至-1.2%（前值-0.7%），商品价格出现降温，同时 4 月零售数据低于预期，指向商品通胀有望进一步放缓。2）过去半年美联储降息预期按照 1-3 个月切换一次的节奏变化，以 4 月就业数据发布为起点的 1-2 个月内降息预期将不断升温。周三公布核心 CPI 数据和零售销售数据放缓后，美债和美元走弱。但周四周五多位美联储官员表示利率应在高位维持更久，美债反弹。截至 5 月 19 日，CME 美联储观察工具显示市场预期 9 月首次降息、全年降息 2 次仍为大概率。我们维持大选前降息难以落地的观点。过去半年美联储降息预期按照 1-3 个月切换一次的节奏变化，以 4 月就业数据发布为起点的 1-2 个月内降息预期将不断升温。3）5 月14 日美对华加征关税，或为大选前内焦外困之下拜登政府转移视线之举。5月 14 日，美国白宫发布公告6，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的加征关税。相比过去 4 轮 301 关税，此次加征关税商品体量偏小，且部分产品存在豁免期，对国内出口整体影响有限，但对两类产品影响或