国电投区域旗舰 兼具盈利弹性和远期成长

证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024 年 05 月 19 日 上海电力 (600021.SH) 买入（首次覆盖） ——国电投区域旗舰 兼具盈利弹性和远期成长 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com  国电投华东区域核心电力平台，清洁化转型稳健发展。公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台（集团拥有 57.46%控股权），为集团旗下境内最大的电力上市平台，集团旗下江浙沪三省的常规能源整合平台。截至 2024 年 3 月底，公司控股装机 2249 万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏分别为 985、362、387、516 万千瓦，清洁装机占比达到 56%。在煤价回落与绿电稳健发展下，公司扣非归母净利润于 2023 年达到历史高值（约 15 亿元）。值得注意的是，公司于2022 年发布三年期股权激励，行权价格 12.81 元/股。  火电：聚焦长三角，享受 6 台百万煤电机组装机成长。公司深度绑定长三角区域，煤电控股 985 万千瓦，权益 875 万千瓦。控股煤电机组聚焦上海、江苏、安徽、土耳其，60 万千瓦以上装机占比 80%，2022 年供电煤耗 283 克/千瓦时，机组质量处于行业优秀水平，且享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司作为国内历史最悠久的发电企业之一，其老旧机组以及人员配置或使其盈利能力弱于同行。目前公司拥有上海、江苏在建拟建 6 台百万千瓦煤电机组，预计新机组投产后，公司煤电盈利能力或得到较大改善。另外公司燃机几乎位于上海、浙江两地，在两部制电价与气电联动下盈利能力及稳定性具有较强保障。  绿电：立足华东海风，稳扎稳打发展新能源。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的发展思路。截至 2023 年底公司控股风电装机 387 万千瓦，集中于长三角，且拥有大比例海风；控股光伏装机 511 万千瓦，全国性布局。公司计划十四五清洁能源装机占比到 60%，目前占比 56%。新能源规划合理稳健，预计 2024-2025年两年合计新增 217 万千瓦即可完成 60%清洁能源占比目标。2023 年 4 月获得上海 45 万千瓦风电项目指标，并争取 2024 年在沪再获得一个深远海项目。  盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 25、29、34 亿元，扣除永续债利息 3.4 亿元后，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 12、10、9 倍。中性假设下，公司内在价值为 165（火电）+196（新能源）+0（其他板块）-34（永续债利息）=327 亿元，较当前市值仍有 24%上涨空间。假设公司 2024 年分红 40%，对应股息率 3.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 5 月 17 日 收盘价（元） 9.33 一年内最高/最低（元） 11.95/7.21 总市值（百万元） 26280 市净率 PB 1.40 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本（百万股） 2817 总资产（百万元） 173603 净资产（百万元） 52198 每股净资产（元） 6.68 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 39249 42402 43243 44262 50459 同比增长率（%） 8.0% 2.0% 2.4% 14.0% 归母净利润（百万元） 334 1593 2505 2904 3398 同比增长率（%） 376.6% 57.3% 15.9% 17.0% 每股收益（元/股） 0.07 0.5 0.77 0.91 1.09 毛利率（%） 19.25% 21.93% 24.80% 27.45% 27.66% ROE（%） 1.5% 5.7% 8.7% 9.6% 10.6% 市盈率 12 10 9 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共24页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 25、29、34 亿元，扣除永续债利息 3.4 亿元后，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 12、10、9 倍。中性假设下，公司内在价值为 165（火电）+196（新能源）+0（其他板块）-34（永续债利息）=327 亿元，较当前市值仍有 24%上涨空间。假设公司 2024 年分红 40%，对应股息率 3.8%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）煤电部分：假设 2024 年上海、江苏、安徽煤电上网电价分别变动-0.8、0.4、-0.3 分/千瓦时，2025-2026 年暂时维持不变；假设 2024-2026 年公司煤电机组利用小时数每年下滑 20 小时，单位燃料成本分别变动-7%、-2%、-1%。 2）新能源部分：假设 2024-2026 年风电分别新增 20、60、60 万千瓦，光伏分别新增 150、150、150 万千瓦。 投资逻辑要点 公司存量煤电机组质量被未被市场充分认知，增量 6 台百万机组投产以及老旧机组退出，将有力摊薄固定成本。公司存量煤电机组最早于 1991 年投产，远早于其他煤电公司。但从公司目前机组结构（60 万千瓦以上装机占比 80%）以及机组平均供电煤耗（283 克/千瓦时）考虑，上海电力现有煤电机组质量处于行业优秀水平，同时公司境内煤电机组均处于长三角区域，将享受华东电网电价韧性以及沿海电厂的高煤价弹性。 我们分析公司在优秀的机组质量下，机组盈利能力给市场留下不好的印象主要系其臃肿的员工人数。预计在上海、江苏 6 台百万千瓦机组投产，以及外高桥一发老旧机组退出后，公司单位固定成本将得到有力改善。 另一方面，公司作为国电投集团旗下电力平台，资产“清洁”属性浓厚，2020 年新能源装机约 6GW，体量与煤电相当，并且早期带补贴项目利润较高，导致市场或对公司火电认知并不充分。客观而言，公司十四五新能源发展规划较为保守，2021-2023年公司新能源新增约 3GW（且主要为长三角海上风电），预计 2024-2025 年新增约2GW 即可完成十四五目标。 核心风险提示 煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动。 请务