从专业迈向大众，品牌+渠道双轮破圈运动营养赛道

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告食品饮料 | 食品加工北交所|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师赵昊SAC：S1350524110004zhaohao@huayuanstock.com王宇璇SAC：S1350525050003wangyuxuan@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 06 月 11 日收盘价（元）28.61一 年 内 最 高 / 最 低（元）34.00/8.28总市值（百万元）3,561.95流通市值（百万元）3,241.20总股本（百万股）124.50资产负债率（%）26.87每股净资产（元/股）6.88资料来源：聚源数据康比特(833429.BJ)——从专业迈向大众，品牌+渠道双轮破圈运动营养赛道投资要点：思考一：深耕行业二十余年，如何打造业务布局？康比特是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。自成立以来，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列。管理层具备多学科专业背景，前董事和首席技术顾问杨则宜先生作为我国反兴奋剂和运动营养理论的奠基人之一，曾被国家体育总局聘为备战奥运会运动营养与恢复的首席科学家。2024年核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长带动公司营收超过 10 亿元。思考二：长坡厚雪的运动营养赛道，公司如何建立自身优势？我国运动营养食品市场呈现厚积薄发的态势，根据欧睿国际数据，2015-2024 年中国运动营养市场 CAGR 23%，并且行业渗透率和人均支出较低，未来提升潜力大。公司核心产品：1）蛋白增肌类产品 2024 年收入同比增长 73%，高增长得益于差异化专研配方以及全域深化营销。参考久谦中台数据，公司乳清蛋白产品在电商平台市占率不断提升，2024 年位列第一，且 2025 年延续增长态势。2）能量胶矩阵产品 2024 年收入同比增长 95%，高增长得益于延伸多元使用场景以及赛事营销深度绑定跑者。我们认为未来中国运动营养食品市场有望量价齐升，公司凭借成熟的销售渠道、强劲的研发实力以及核心爆品蛋白粉+能量胶的快速增长，或将保持较高市占率。思考三：竞技运动人群卡位优势，如何成功拓展大众健康品赛道？随着消费者健康意识增强，人们对具有能量补给、营养元素补充等特定功能饮料产品的需求持续增长，电解质水为功能饮料的细分赛道，核心诉求为运动补水，潜在消费场景更广。我国功能饮料 2019-2024 年市场规模 CAGR 达 8.3%，电解质饮料长尾市场空间广阔。在电解质饮品细分赛道，康比特已推出了结合维生素和益生菌的电解质冲剂粉产品，并成功入驻全国 56 家山姆会员商店，品牌进一步得到山姆背书，销售渠道更接近大众消费市场，未来更多产品有望进入山姆渠道。从粉剂产品到其他品类，公司也在稳步推进威能类运动饮料在大众市场上市的工作。我们认为能量补充产品有望逐渐从专业运动人群走向大众运动市场，远期市场空间广阔，而具备品牌力优势、工艺积累、新品储备以及不断拓展大众化渠道的康比特或将在市场占有一席之地。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 1.06、1.37 和 1.89 亿元，对应PE 为 33.7、26.1、18.8 倍。我们选取汤臣倍健、仙乐健康、东鹏饮料、欢乐家、怪物饮料作为可比公司。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：线上销售模式风险、市场竞争风险、食品安全的风险、市场空间测算偏差的风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）8431,0401,3471,7602,217同比增长率（%）32.78%23.34%29.50%30.70%25.98%归母净利润（百万元）8889106137189同比增长率（%）52.92%1.38%18.48%29.00%38.65%每股收益（元/股）0.710.720.851.101.52ROE（%）11.04%10.40%11.32%13.16%16.05%市盈率（P/E）40.4339.8833.6626.0918.82资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 06 月 12 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 33页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 1.06、1.37 和 1.89 亿元，对应 PE为 33.7、26.1、18.8 倍。关键假设结合公司运动营养食品业务快速增长以及对于公司在健康营养食品业务发展潜力的积极预期，我们假设如下：（1）运动营养食品：预计收入快速增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+35%/35%/27%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 10.66/14.38/18.27 亿元；（2）健康营养食品：预计收入稳步增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+18%/20%/30%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 1.70/2.03/2.64 亿元；（3）数字化体育科技服务：预计收入缓慢增长，假设 2025-2027 年营业收入同比+3%/4%/4%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 0.30/0.31/0.32 亿元；（4）受托加工业务：预计收入逐步恢复，假设 2025-2027 年营业收入同比+0%/3%/5%，测算得出 2025-2027 年营业收入分别为 0.40/0.42/0.44 亿元。投资逻辑要点在运动营养食品行业，我们认为市场未来量价齐升，规模有望从 2024 年 62.7亿元增长至 2034 年 148 亿元，而公司产品蛋白粉+能量胶在产品力上有差异化优势，成熟的线上线下渠道推广模式以及精准营销，持续放量确定性较高，同时借助已有品牌力可以继续拓展品类。在大众健康食品赛道，公司电解质粉成功进入山姆渠道，普通威能运动饮料也在储备中，而功能饮料市场空间广阔，据观潮新消费公众号数据，电解质水预计 2025年规模将达到 180 亿元，若能从专业运动营养领域走向更大众的健康品市场，公司或将进一步提高发展上限。核心风险提示线上销售模式的风险、市场竞争风险、食品安全的风险、市场空间测算偏差的风险请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 33页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 思考一：深耕行业二十余年，如何打造业务布局？..................................................... 61.1. 业务情况：以运动营养食品为主，覆盖竞技运动等不同细分需求............................61.2. 股权结构：前董事为运动营养理论奠基人之一，实控人控制公司 30.4%股份......... 91.3. 销售研发：采取多渠道销售模式，参与起草多项国家及行业标准 .........