零跑汽车(9863.HK)主流市场极致性价比玩家，Stellantis入股加速海外成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：30.9 港元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,337 流通股本(百万股) 1,337 市价(港元) 30.90 市值(百万港元) 41,312 流通市值（百万港元） 41,312 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,385 16,747 32,539 64,610 88,200 增长率 yoy% 295.4% 35.2% 94.3% 98.6% 36.51% 净利润（百万元） -5,109 -4,216 -3,405 98.0 2,086 增长率 yoy% -80% 17% 19% 103% 2029% 每股收益（元） -3.82 -3.15 -2.55 0.07 1.56 每股现金流量 -1.79 0.81 1.17 8.79 9.42 净资产收益率 -66% -41% -32% 1% 20% P/E - - - - - P/B 4.5 3.0 4.1 4.1 3.3 备注：数据统计截至 2024 年 05 月 16 日收盘价 报告摘要 ◼ 公司概况：聚焦 10-30 万元价格带，新品布局+Stellantis 合作催生成长新动能 公司创始人深耕 AI&电子领域 30 年，致力于实现核心技术自研及核心零部件自研自制。23H2 与 Stellantis 成立合资公司进军海外市场带来成长新动能。当前 3 款C 系+1 款 T 系车型在售，覆盖 20 万元以下市场，未来 3 年平均每年将推出 2-3 款新车，产品布局持续完善。 ◼ 整体认知：垂直整合+产品架构→规模效应→盈利优势显著 公司性价比优势源于：1）全域自研：整车核心电子部件实现自研自产，总造价占整车成本 60%；2）整车架构通用化率高：整车架构零部件（成本占比 55%+）通用率高达 88%；3）中央集成电子电气架构：集成度高，线束长度减短带来降本。财务端优已显现，费用端：单车销管/研发费用低于其他新势力车企，且在起量阶段能做到与行业龙头相近的单车费用；利润端：受益于规模效应，盈利拐点已现，毛利率逐步转正。 ◼ 成长逻辑-内需：主流赛道纯电+增程双轮驱动，极致性价比下竞争优势稳固 1）β选择维度-10~20 万元主流市场：①：10-20 万元市场销量占比约 49%，10-15万元/15-20 万元价格带新能源渗透率分别为 33%/24%，空间大且新能源渗透率具较大提升空间②：此前该价格带合资燃油车是主流，逐渐自主替代。2）α维度-增程纯电并行+经销渠道加速渗透+性价比：①：从消费者角度看增程与混动无优劣之分，根据需求不同展开错位竞争，增程成本低且突破技术门槛更迅速，符合公司发展定位。因此增程纯电并行有望将销量最大化；②：公司加速渠道扩张，2024 年预计门店增加 200 家以上，当前门店数量位列新势力首位，为销量提升夯实基础；③：产品性价比高，产品在同级别中配置更优秀，且 NAC 能力或是智驾与平价最优解。 ◼ 成长逻辑-出口：Stellantis 渠道助力海外率先卡位并保障盈利 ◼ 1）自主品牌出海空间大：国内本土零部件及整车体系强，而海外供给侧格局相对固化，因此自主品牌出口空间大，远期可达 1000 万辆。2）自主出海利润空间大：海外市场消费能力保障高盈利水平，相比国内，单车出口利润更高。3）凭借Stellantis 渠道率先卡位占领市场：Stellantis 渠道广阔且在多地区市占率领先，凭借其成熟渠道优势，公司有望快速卡位占领市场。4）海外自有渠道销售保障高盈利：通过该模式，免去分销商让利环节，利润空间更大。 ◼ 盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 325/646/882 亿元，增速分别为+94.3%/+98.6%/+36.5%；归母净利润分别-34.05/0.98/+20.86 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢、新车型供给增多导致行业竞争加剧、新车型市场接受度不及预期、以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。 零跑汽车：主流市场极致性价比玩家，Stellantis 入股加速海外成长 零跑汽车(9863.HK)/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 05 月 17 日 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04零跑汽车恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、公司概况：聚焦 10-30 万元价格带，新品布局+与 Stellantis 合作催生成长新动能 ..................................................................................................................... - 5 - 公司定位：专注性价比战略，聚焦 10-30 万元主流电车价格带 .................. - 5 - 发展历程：从纯电迈向增程，23 年与 Stellantis 合作进入成长新阶段 .... - 5 - 股权结构：创始人技术出身奠自研基础，获 Stellantis 入股发力海外 ..... - 6 - 产品布局：已布局 4 款 C 系+1 款 T 系车型，未来将推多款新 ..................... - 7 - 二、整体认知：垂直整合+产品架构→规模效应→盈利优势显著 ........................ - 7 - 认知①：创始人技术背景深厚，大华股份与公司存技术协同 ...................... - 7 - 认知②：坚持全域自研，自研自产部分约占 BOM 的 60% .............................. - 8 - 认知③：全域自研助力供应链垂直整合，自供产品存成本优势 .................. - 8 - 成本优势①：整车架构通用化率高，规模效应降本 .................................... - 9 - 成本优势②：中央集成式 E/E 架构集中度提升，线束成本下降 .................. - 9 - 毛利端：终端销量持续提升帮助降本，23Q3 起毛利率转正企稳 ............... - 10 - 费用端：单车销管/研发费