海底捞(6862.HK)翻台率趋势好于预期，但当前估值“高处不胜寒”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 海底捞（6862.HK）：翻台率趋势好于预期，但当前估值“高处不胜寒”  翻台率趋势较强，但当前估值可能承压，维持“持有”评级：归功于成功的营销策略与门店管理能力，海底捞年初至今翻台率恢复势头良好，优于其他餐饮玩家。我们承认在过去 4 个月里，海底捞 2024 年全年业绩的确定性得到了显著的提升。可是在较高的基数影响下，公司短期可能面对 2Q24 翻台率增速放缓以及 1H24 利润率同比下降带来的负面情绪。同时，我们认为海底捞当前估值较高（11x 2024E EV/EBITDA 和 20x 2024E P/E，高于同业），缺乏性价比，从而可能导致股价承受较大下行风险。因此，我们维持海底捞的“持有”评级。  2024 年翻台率确定性大幅提升，客单价稳中有升：在相对较低的基数下，我们预计 1Q24 整体翻台率同比增长超 30%，并达到 4 倍以上。进入到 2Q24 以后，随着旺季的过去和基数的上升，翻台率同比增长预计将有所放缓，但依然有望维持在 3-4 倍的高段。考虑季节性的影响，我们预计 2H24 的翻台率在相对正常的情况下将高于 1H24。因此，我们预测海底捞 2024 全年翻台率达到 4 倍以上问题不大。另外，海底捞年初至今的客单价稳中有升（预计 2024 YTD 达到 102 元左右）。公司希望在接下来几个季度确保客单价至少不下滑。我们预测 2024全年客单价将维持在 102 元左右（相较 2023 年为 99 元）。  经营利润率 1H24 同比承压，2024 全年有望小幅扩张：回顾 2023 年，公司上半年经历了严重的人手短缺，单店员工数在下半年才逐步回到常态。我们预测单店员工数的回升将导致 1H24 人工费用率在较低的基数下同比增加，从而令 1H24 经营利润率同比收窄。展望 2024 全年，我们预测人工与租金费用率将保持同比稳定，而潜在毛利率的扩张（基于客单价的提升）以及翻台率增加所带来的经营杠杆（基于折旧及总部费用等固定成本）有望帮助全年经营利润率录得小幅扩张。  2024 年新开店将集中在下半年：公司年初至今新开直营门店仅 4 家。管理层依然维持 2024 年全年新开直营门店占 2023 年底门店数“个位数百分比”的指引。根据我们的调研，我们认为海底捞 2024 年新开直营门店数有望达到 60-100 家，并将集中在下半年，以高线城市加密为主（主要集中在二线城市）。尽管开放了加盟模式，但考虑到海底捞加盟商较高的门槛（5 千万元以上初投资），我们判断加盟模式短期主要以资源互换为目的，对收入的贡献在可预见的未来将比较有限。  投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,039 41,453 46,861 50,279 52,615 同比变动（%） -20.6% 33.6% 13.0% 7.3% 4.6% 归母净利润 1,639 4,499 5,018 5,445 5,772 同比变动（%） -150.4% 174.6% 11.5% 8.5% 6.0% PE（X） 62.2 22.7 20.3 18.7 17.7 ROE（%） 21.3% 47.4% 41.8% 38.3% 32.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 海底捞（6862.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 5 月 16 日 评级 目标价（港元） 22.5 潜在升幅/降幅 +10.3% 目前股价（港元） 20.4 52 周内股价区间（港元） 11.9-24.0 总市值（百万港元） 113,710 近 3月日均成交额（百万港元） 274.8 注：截至 2024 年 5 月 16 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -20%-10%0%10%20%30%1015202505/202308/202311/202302/2024海底捞股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD 15.8HKD 32.0HKD 20.4HKD 22.5 2024-05-16 2 财务报表分析与预测 - 海底捞利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入31,03941,45346,86150,27952,615净利润1,9145,8336,5157,0727,499同比-20.6%33.6%13.0%7.3%4.6%折旧与摊销3,8072,9453,2583,4903,699财务费用41025-297-322-468营业成本-12,906-16,946-19,008-20,394-21,342固定资产抛售损失-35-44000毛利润18,13224,50727,85329,88531,273减值准备245-7-250-2000毛利率58.4%59.1%59.4%59.4%59.4%存货的减少12767-1,2881,037-624经营性应收项目的减少819-7515-62223员工费用-10,240-13,040-14,807-15,823-16,531经营性应付项目的增加-3201,192313-143-584租金费用-1,309-1,337-1,462-1,517-1,546应付第三方款项-149130000能源费用-1,048-1,374-1,593-1,709-1,789税金-353-980-1,461-1,626-1,725折旧与摊销-2,560-2,215-2,497-2,720-2,933其他-313-85-73-77-92其他费用-1,506-1,815-2,027-2,130-2,224经营活动产生的现金流量净额6,1529,0006,7329,1687,927经营利润1,4704,7265,4675,9856,251经营利润率4.7%11.4%11.7%11.9%11.9%资本开支-841-618-2,293-2,304-2,534投资附属机构现金开支-20-125000财务费用-85220297322468金融性资产减少138-2,317000其他收益或支出733887752764780财务收入106217312322468税前盈利2,1185,8336,5157,0727,499受限制存款变化