2024年二季度机构资金配置行为分析：破局“资产荒”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年5月17日破局“资产荒”——2024年二季度机构资金配置行为分析证券研究报告|证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦联系人：王京灵021-60375452021-60875165021-60875161021-608751610755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要•理解央行买债背后的动机。央行在二级市场开展国债买卖，可作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。尤其特别国债定向发行要结合资金使用用途评估效果，如2007年所筹资金用于注资中投公司并不会影响央行资产负债表；而如果资金投向基建等信用扩张方向，则会带来央行扩表，储备货币增加，相当于央行投放基础货币。央行二级市场常规购买国债并不等同与“量化宽松”即QE，QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，且QE有比较大的规模，定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，属于非常规操作。我们认为，央行买债是对现有流动性工具的必要补充，不能简单以“赤字货币化”等同。•“负债端改善+非标资产”到期，险资“长债+红利”没买够。随着存款利率持续下行，同时寿险产品负债成本保持较为刚性，近期政策推动银保渠道优化，保险产品销售环比逐步改善；资产端随着非标资产逐步到期，资产再配置压力增加，后续主要投资方向是长久期国债和高股息资产。考虑到负债端较为稳定，险资更偏好左侧交易，常扮演“定海神针”作用，2.6%以上长债收益率将有较高吸引力。同时，中小险企经营压力增加，资产收益无法匹配负债端要求，导致利差损风险增加，建议审慎关注中小险企相关资产。•积极引导银行负债端成本下行，或加速存款搬家。当前银行业息差在170BP以下，为保障来年信贷资产投放，维持合意的净息差水平，监管部门积极引导银行负债端成本下行，体现在禁止手工补息、叫停“智能存款”等一揽子“组合拳”，估计影响负债规模约20万亿元元，以企金活期存款为主。一方面，存款成本下降会引导FTP下降，降低银行投债的定价“锚”，另一方面，这肯能导致部分对价格敏感的存款转移到货币基金、银行理财，考虑相关资金相对存款波动更大，会导致资金波动加大。•负债端持续扩张，银行理财面临“幸福的烦恼”。随着存款搬家持续，截至5月银行理财又回到近期29万亿元体量。一方面负债端持续扩张，对收益稳健、低波动资产和策略需求增加，另一方面，理财通过信托平滑收益，利用保险资管投资协议存款增厚收益的策略随着监管趋严日渐收缩，判断理财后续短久期产品基准下行10BP以上，另一方面加大“固收+”产品研发，争取资产配置更加多元。•风险提示：市场风险、保费收入不及预期、投资收益下行、监管趋严等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮“资产荒”与前两轮对比第一轮“资产荒”2016年第二轮“资产荒”第三轮“资产荒”2020年上半年2024年·宏观背景：上游需求收缩，供给侧结构性改革·银行：表内信贷转投资，表外资管大扩容，委外需求大增，凭借资金池模式，表外维持刚兑·非银：公募基金、基金专户通过委外链条扩张·风险：央行锁短放长，打击同业套利，解开“银行-非银”的杠杆链条·宏观背景：疫情冲击经济基本面·银行：资产端信贷和票据扩张，负债端结构性存款扩张；理财稳定增长，探索“固收+”等方式增配权益；·非银：居民存款“搬家”，权益公募基金翻倍·风险：流动性收紧，结构性存款整顿·宏观背景：地产持续下行，地方化债·银行：“大行放贷、小行买债”，农商行成为长期债券重要交易力量，银行理财加大“低波动”产品设计·非银：保险资管显著扩张，短债债基成为新赛道·风险：央行关注长债利率上行，信用逐步扩张机会Ø 本轮“资产荒”与前两轮的差异主要体现在差异化宏观背景及政策催化，从而对金融机构配置行为带来一定影响。此外，相应风险也应引起一定关注。资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行篇：理解特别国债发行方式与节奏01险资篇：长债和红利资产没买够02银行篇：大行负债波动，小行买债调整03目录理财篇：规模激增后的“烦恼”04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特别国债发行方式：定向发行和市场化发行Ø 2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据发行安排，今年将发行7只20年期超长期特别国债，整体方向平稳。资料来源：财政部，国信证券经济研究所整理表：2024年超长特别国债发行安排期限（年）招标日期首发/续发付息方式205月24日首发按半年付息6月19日续发7月19日续发8月14日首发9月20日续发10月18日续发11月8日续发305月17日首发按半年付息6月7日续发6月21日续发7月5日续发7月24日首发8月2日续发8月21日续发9月6日续发9月24日首发10月11日续发10月25日续发11月15日续发506月14日首发按半年付息8月9日续发10月16日续发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特别国债发行方式：定向发行和市场化发行Ø 特别国债对于流动性的影响取决于发行方式：定向发行和市场化发行。Ø 历史回顾：三次特别国债发行，1998年（2700亿元，定向发行）、2007年（1.55万亿元，定向+公开发行）、2020年（1万亿元，公开发行）；特别国债的两次续发，2017年（6963.78亿元，定向+公开发行）、2022年（7500亿元，定向发行）；2023年发行国债1万亿元，作为特别国债管理。表：特别国债发行历史回顾资料来源：财政部，国信证券经济研究所整理发行年份发行方式发行规模发行期限用途1998年定向发行2700亿元30年补充四大行资本金2007年定向和公开发行结合1.55万亿元10年和15年出资设立中国投资有限责任公司（简称中投公司）。2017年定向和公开发行结合6963.78亿元5年、7年和10年偿还到期特别国债本金2020年公开发行1万亿元5年、7年和10年投向基础设施建设和抗疫相关支出两大领域。2022年定向发行7500亿元3年偿还到期特别国债本金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容特别国债：定向发行对流动性的影响Ø 1998年发行过程：央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元的流动性，四大行通过降准释放的资金加上300亿元超额准备金向财政部认购2700亿元30年期的特别国债，财政部将该资金向四大行进行股权注资。Ø 2007年发行过程：定向发行方面，农业银行通过自有资金在财政部认购1.35万亿特别国债，随后央行采用现券买断工具向农业银行购买1.35万亿特别国债；在公开发行部分，财政部在银行间市场发行200