资深余热锅炉装备制造商，打造光热发电设备龙头+核电设备供应商

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月15日优于大市西子洁能（002534.SZ）资深余热锅炉装备制造商，打造光热发电设备龙头+核电设备供应商核心观点公司研究·财报点评电力设备·其他电源设备Ⅱ证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值19.10 - 20.11 元收盘价14.69 元总市值/流通市值10800/10635 百万元52 周最高价/最低价16.50/8.90 元近 3 个月日均成交额240.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告资深余热锅炉装备制造商，进军核能和清洁能源装备制造。西子洁能成立于 1955 年，前身为中国余热锅炉企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。1998 年公司进入核电常规岛设备制造领域，现已成为中广核集团、中核集团合格供应商，并且拥有民用核安全 2、3 级设备制造许可证，进入核级设备制造领域，2025年 8 月设立杭州西子核能科技有限公司。上市后，公司加大新能源领域投入，2017 年完成国内首套光热发电熔盐系统的研发。成立核能公司拓展核电装备制造领域。公司 2018 年获颁“民用核安全设备制造许可证(核 2、3 级压力容器、储罐、热交换器)”。截至目前，公司先后为全国多座核电站提供 186 台常规岛压力容器和换热器，435台核 2、3 级压力容器和储罐，成为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。2025 年 8 月，西子洁能设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，打造公司核电领域关键技术平台，Wind 数据显示西子洁能持股比例为 60%，目前，西子洁能加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设，该车间规划面积 6480 平方米，可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。项目分两期推进，一期预计 2025 年 9 月底投入使用。此外，公司积极向三代核电、四代核电及核聚变领域拓展，打造公司未来新的增长点。光热发电设备制造龙头，光热发电和熔盐储能有望成为业绩增长点。公司我国光热发电领域龙头，在目前光热发电项目中市占率超 40%。2021 年 12月，公司发行 11.10 亿元可转债，募集资金中 10.3 亿元用于建设浙江西子新能源有限公司新能源科技制造产业基地，项目建设期 2.5 年，投产期 2.5 年。基地建成后形成 580 台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉的生产能力。我国积极推进光热发电发展，市场空间广阔。“积极发展光热发电”已写入《能源法》；《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》指出光热发电规模化利用将成为我国新能源产业新增长点，力争“十四五”期间，全国光热发电每年新增开工规模达到 3GW 左右，推动“光热+光伏+储能”一体化项目落地。目前光热发电单位千瓦投资约为 1.4-1.7 万元/kW，预计随着技术发展，建设成本将逐步下降。假设我国未来每年新增 3GW 光热发电，按照光热发电投资强度 1.4 万元/kW 计算，预计光热发电建设领域市场空间约为 420 亿元/年，其中熔盐储能约占光热发电系统成本的 20%-30%，对应市场空间约为 84-126 亿元。熔盐储能是光热发电重要系统，可用于火电灵活性改造和工商业储能。熔盐储能是一种基于高温熔盐显热特性的大规模长时储能技术，通过将电能或热能转化为熔盐的热能储存，实现能源的时空转移。其核心原理是利用熔盐在 290-600℃温度区间的高比热容特性，通过冷热双罐循环系统完成能量储存与释放。熔盐储能有能量密度高、储热时间长、规模化成本低等诸多优势，与新能源特性互补性强，具有一定推广潜力。除作为光热发电核心系统外，熔盐储能还可用于火电灵活性改造、工商业储能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告等应用场景。风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合考虑公司现有业务发展，光热发电和熔盐储能订单增长和核电车间投产等因素，我们预计 2025-2027年公司营业收入分别为 71.6/85.8/97.2 亿元，同比增速 11%/20%/13%；归母净利润分别为 4.26/5.91/7.04 亿元，同比增长-3%/39%/19%；2025-2027 年EPS 分别为 0.58/0.80/0.96 元。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在 19.10-20.11 元之间，较当前股价有 30%-37%的溢价。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)8,0796,4377,1628,5839,725(+/-%)10.0%-20.3%11.3%19.8%13.3%归母净利润(百万元)55440426591704(+/-%)-73.2%705.7%-3.2%38.7%19.2%每股收益（元）0.070.600.580.800.96EBITMargin5.1%6.7%6.3%7.0%7.6%净资产收益率（ROE）1.4%10.4%9.5%14.5%15.5%市盈率（PE）198.924.625.418.315.3EV/EBITDA38.334.734.630.126.7市净率（PB）2.782.562.402.642.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3西子洁能成立于 1955 年，前身为中国余热锅炉企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。2001 年通过职工持股方式完成第一次改制，更名为杭州锅炉集团有限公司，2003 年西子电梯集团入股并参与公司改制，2007 年第三次改制成立杭州锅炉集团股份有限公司。2011 年 1 月 10 日，公司在深交所上市，股票简称“杭锅股份”，而后于 2022 年更名为西子清洁能源装备制造股份有限公司，简称“西子洁能”。图1：西子洁能发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司从创始时期单一设备制造商逐渐转型为综合解决方案提供商，致力于成为全球的清洁能源装备及解决方案供应商。成立初期，公司专注于余热锅炉的研发制造，出品了国产化首台套 9H 级、9F 级、9E 级、6F 级、6B 级燃机余热锅炉，产品覆盖 GE、SIEMENS 等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型；据公司官网介绍，截至 2022 年 4 月累计生产干熄焦余热锅炉 260 余套，市场占有率达 60%以上，可提供 75t/h～670