四季度债券投资策略：转折之年

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月10日四季度债券投资策略转折之年投资策略 · 固定收益证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 市场回顾l 2025年债市在交易什么？ü 预期的落空ü 宏观叙事的变化l 股债并非总是跷跷板l 现实经济依旧偏冷l 投资策略：预期VS现实的博弈ü 短端配置，长端博弈ü 2025转折之年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：历年三季度主要期限国债收益率变动 图2：历年三季度主要信用利差变动  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日一、市场回顾：今年三季度长债走势偏弱Ø 熊陡走势ü 2010年以来，三季度1年期国债平均上行9BP，10年期国债上行1BP，中位数变动1PB和-3BP；ü 以1年期国债变动幅度来看，目前是正常水平，以10年期国债来看，今年上行幅度偏多；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、市场回顾：2025年走势图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：7天逆回购利率及变动 图4：7天逆回购利率、R007和1年期国债利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日二、2025年债市在交易什么？Ø （1）期待的落空：2024年期待之“适度宽松”的货币政策ü 2024年二季度开始：1年国债利率和R007大幅脱节；ü 2024年底中央经济工作会议：2025年“适度宽松”的货币政策；ü 2025至今：7天逆回购利率下调10BP至1.4%（2023年累计20BP、2024年累计30BP）；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、2025年债市在交易什么？Ø （1）期待的落空：2024年期待之悲观的宏观经济ü 二阶导企稳及改善：GDP、居民消费、房地产投资；ü 经济连续三个季度企稳：2025年上半年GDP增速5.3%；图5：GDP走势 图6：GDP：房地产行业同比  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、2025年债市在交易什么？Ø （2）宏观叙事的变化：反内卷（通胀）ü 5月31日，中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》；ü 事件（车圈恒大）——6月11日，比亚迪压缩至60天账期；ü 6月29日，人民日报《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》；ü 7月1日，习主席主持召开中央财经委员会第六次会议。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。图7：碳酸锂品种加权 图8：电力设备（申万一级）股价走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、2025年债市在交易什么？Ø （2）叙事的变化：股市气势如虹（增长）ü A股从2024年924政策后大幅走高：第一段是924的脉冲；第二段是今年7月以来的突破前高；ü 日间+日内：股债跷跷板；图9：A股走势（WIND全A） 图10：股债并非总是跷跷板  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：金融市场长期来看都是基于价值在交易 图12：美国股债长期走势图  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日三、股债并非总是跷跷板Ø 金融市场长期来看都是基于价值在交易ü 如果围绕的是同一价值：各类金融市场可以作为相互印证。否则，长期走势必然分化；ü 美国：美股长牛，股债双牛；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：A股行业占比变迁 图14：2025年至今各行业涨跌幅  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日三、股债并非总是跷跷板Ø 此A非彼Aü 长期来看，A股结构在持续变化：IPO及退市、股价涨跌等；ü 行业分布：当前市值前三（电子、银行和医药）VS2014年（银行、非银和石化），电子市值提升9%，银行下降4.3%；ü 2025年各行业、个股之间涨跌幅差异巨大：当前A股仍是结构市，股票更多的是从情绪上压制债券；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、股债并非总是跷跷板Ø 2015年水牛记忆ü 互联网+ VS AI+；ü 2015年上半年债市主线：地方政府置换债；图15：股债并非总是跷跷板 图16：2015年上半年债市复盘  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四、现实经济依旧偏冷Ø 经济内生性动力依然不强ü 上半年经济好转来自于政府托底；ü 7月国内经济再次跌破平台，月度GDP环比回落的0.9个点中，基建与地产拖累0.5%，工业0.3%，服务业0.1%；图17：7月经济大幅下滑 图18：“国补”相关零售额同比走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图19：2025年广义赤字率8.4% 图20：社融增幅债券同比走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理经济前瞻：2025年财政前置，后期政府加杠杆速率边际减弱Ø 下半年政府债券增速面临下滑ü 2025年财政前置：两会就提出特别国债1.8万亿，2023年和2024年特别国债集中在四季度；ü 政府债券增速：如果不临时增加预算，预计政府债券增速9月开始减速；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52024/012024/022024/032024/042024/05202