宏观视角：更显著的季节性特征推动4月消费和生产剪刀差走阔

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 更显著的季节性特征推动 4 月消费和生产剪刀差走阔 华泰研究 2024 年 5 月 17 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，PhD 联系人 SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 4 月经济活动数据点评 4 月工业增加值同比增速从 3 月的 4.5%回升至 6.7%，高于彭博一致预期的 5.5%、社零增速从 3 月的 3.1%回落至 2.3%（彭博一致预期 3.7%）。由此、消费和生产剪刀差较 1 季度的 1.4 个百分点走阔至 4.4 个百分点，体现出更强季节性特征，部分也受工作日和节假日切换的扰动——如 4 月工作日同比多 2 天、社零去年同期高基数，同时，地产和商务消费偏弱对消费有所拖累；固定资产投资增速从 3 月的 4.8%回落至 3.5%、延续放缓态势。分析 4 月的各个分项的经济活动数据，我们发现了一个共同的“线索”，即此前“一季度消费更活跃、而二季度生产活动更旺盛”季节性被放大。 具体看，商务活动 2 季度加速，但消费中商务相关的消费比重开始明显下降，可能在今年、并在之后的数年中，推高个人体验为主的 1 季度消费增长，但不利于 2 季度总消费。4 月餐饮消费增长较 1 季度明显下行、即是佐证。一方面，4 月出口量增长大幅回升，叠加进入开工旺季，对工业增长和工业品价格带来的较大的助推（参见《4 月出口回升，但进口更超预期》，2024/5/9）。然而，我们发现，此前部分“商务型”消费在总消费中的占比明显下降，五一消费数据中个人体验驱动的消费同比明显高增（参见《五一消费关键词：去远方、多巴胺、年轻化》，2024/5/5），可能驱动商务出行及餐饮占比更大的 4 月份的消费额增长。展望 5 月及暑期，五一假期或对消费的强劲增长形成提振，总零售增长可能回升，而暑期档消费保持强需求，也将是对我们这一“更强季节性”假设的有效验证。 1. 工业：4 月生产增速同比加速上行，外需有较强拉动 4 月工业增加值同比增速从 3 月的 4.5%回升至 6.7%，高于彭博一致预期的 5.5%，经统计局季调修订后，4 月工业增加值月环比较 3 月的-0.1%上升至 1.0%。4 月工业生产偏强、部分受工作日因素的提振，今年 4 月工作日同比多 2 天，同时出口需求亦有较强拉动：4 月美元计价出口同比增速从 3 月的-7.5%回升至 1.5%，全球电子产业链周期回升，制造业周期温和补库均对工业生产形成提振（参见《四月出口量可能重拾高增速》，2024/4/23）。汽车和其他运输设备、电子设备制造业、化学原料的同比增速录得 13%-16%的较高水平，但农副食品加工和水泥制品业同比仍偏低，或体现消费及建筑开工仍偏冷。 产量上，4 月发电量增速较 3 月的 2.8%上行至 3.1%、发电量增速延续 2022 年起的上行趋势。4 月化纤、机床同比增速从 3 月的 7%/-6.3%回升至 10.6%/11.1%，而汽车、集成电路同比增速从 3 月的 6.5%/28.4%回升至 15.4%/31.9%。地产链相关的平板玻璃/钢材同比增速从 3 月的 9.6%/0.1%回落至 3.7%/-1.6%，水泥同比降幅从 3 月的 22%收窄至8.6%，但仍偏低、或显示地产开工需求偏弱，而十种有色金属、原铝同比增速较 3 月的 7.1%/7.4 边际回落至 7%/7.2%。此外，根据统计局数据，4 月新能源汽车产量同比增长 39.2%，持续保持较高增速。 2. 消费：商务相关消费比重开始下降、地产链消费仍在筑底 4 月社会消费品零售总额名义同比增速从 3 月的 3.1%回落至 2.3%（彭博一致预期 3.7%）。分项看，餐饮类同比增速较 1 季度的 10.8%放缓至 4 月的 4.4%，金银珠宝、服饰鞋帽类同比增速亦有所下行，或显示居民消费意愿仍待改善，汽车零售亦低于去年同期，此外，建筑装潢同比增速回落至-4.5%，对整体消费有所拖累。 网上零售同比仍保持较快增长，4 月同比增速较 3 月的 6.8%上行至 9.6%，今年前 4 个月实物商品线上零售额占社会消费品零售总额约 23.9%，其中吃/穿/用三类商品分别增长 19.2%/10.5%/9.8%。4 月全国服务业生产指数同比增长3.5%、高于社零同比增速，其中软件信息服务，商务服务业，交通运输行业的生产指数分别增长 10.8%、6.1%、5.4%，或体现部分“商务型”消费在总消费中的占比明显下降，而体验类消费同比明显高增，今年五一假期商务出行相关的国内酒店、机票价格同比有所回落亦能提供佐证（参见《五一消费关键词：去远方、多巴胺、年轻化》，2024/5/5）。 （接下页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3.投资：制造业投资有所放缓，地产周期仍承压 4 月固定资产投资增速较 3 月回落 1.3pct 至 3.5%，其中房地产投资同比降幅仍在走阔，制造业、基建投资同比亦有所放缓（图表 5）。 ——分部门看： 1）基建投资同比增速有所放缓：4 月基建投资同比增速从 3 月的 8.6%回落至 5.9%。随着去年增发国债与年初 PSL资金投放对基建的支撑逐渐消退，且今年 1 季度地方专项债发行进度为全年的 16.3%、慢于去年同期的 35.7%，基建投资有所放缓。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。 2）制造业投资增速亦有回落：4 月同比增速从 3 月的 10.3%走低至 9.3%。分行业而言，运输设备、纺织业、农副食品加工等行业同比均录得 2-3 成以上增长，下游食品制造同比增速亦大幅上行，但金属制品、设备制造和医药制造同比增速较今年 3 月有所回落，对制造业投资增速形成拖累。 3）地产周期仍承压、开工面积同比改善：房地产投资降幅仍在走阔，4 月房地产开发投资同比降幅从 3 月的 10.1%走阔至 10.5%。低基数下，房地产新开工面积同比降幅从 3 月的 25.4%收窄至 14%（图表 6）。销售端，房地产销售面积/金额同比下降 22.8%/30.4%，降幅较 3 月的 18.3%/25.9%有所走阔。开发商现金流状况仍偏弱，4 月房地产开发企业到位资金同比降幅较 3 月的 29%收窄至 20.1%；资金来源中按揭贷款同比降幅从 3 月的 46.7%小幅收窄至 35.8%（图表 7）。 4）4 月民间固定资产投资同比增速从 3 月的 0.6%转负至-0.1%，而公共部门投资从 3 月的 10.2%放缓至 8.3%。 就