中铝旗下唯一绿电上市平台 老旧风场改造换新机

证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024 年 05 月 17 日 银星能源 (000862.SZ) 增持（首次覆盖） ——中铝旗下唯一绿电上市平台 老旧风场改造换新机 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 中铝集团旗下唯一绿电上市平台，立足宁夏走向全国。公司控股股东为中铝宁夏能源集团，实控人为中铝集团。截至 2024 年 3 月底，宁夏能源拥有公司 41.23%控股权，同时银星能源为中铝集团唯一新能源上市平台。截至 2023 年底，公司控股装机 192万千瓦，均为新能源装机，其中风电 161 万千瓦，分布宁夏、内蒙古、陕西三地，在宁夏的风电装机占宁夏全省风电 10%；拥有控股光伏 31 万千瓦，均在宁夏。 ➢ 除新能源资产，公司控股股东宁夏能源还拥有较多煤矿与火电资产。根据中铝宁夏能源官微，截至 2021 年底，宁夏能源煤炭产能 1600 万吨/年，火电控股装机 264 万千瓦，总权益装机 486 万千瓦。 ➢ 宁夏老牌风电运营商，优质风电场以大代小创新新动能。宁夏为我国最早开发风电的省份之一，当前待开发优质风电场已所剩无几，老旧风电场改造迫切。2021 年宁夏发改委发布以大代小试点通知，明确到 2025 年更新规模 200 万千瓦以上，增容 200万千瓦以上。公司为宁夏首家风电运营商，占据风资源丰富地区，以大代小项目占存量风电装机约 70%比例，根据公司 2023 年 3 月发布的定增预案，预计老旧风场改造项目内部收益率（税后）约 10%，远高于公司当前 ROE 水平。 ➢ 背靠中铝集团，源网荷储空间广阔。中铝集团作为全球最大的电解铝公司，在双碳战略下降碳需求迫切，计划依托“源网荷储一体化”开展新能源项目建设。我们强调，源网荷储具备安全与效率两大优势，国家自 2021 年起频繁发文鼓励发展。考虑到电解铝生产及耗电特性，中铝集团发展源网荷储具备极强负荷端优势。公司作为集团旗下唯一的新能源上市平台，或将承担主要责任。2023 年 10 月，银星能源成立多家分公司布局分布式光伏，与集团电解铝厂协同合作。我们分析，本次业务协同逐步明确银星能源在集团内新能源核心平台地位，公司发展也从宁夏走向全国。 ➢ 盈利预测与估值：结合宁夏电力市场，公司在建项目以及以大代小项目审批情况，我们预计公司 2024-2026 年将实现归母净利润 2.51、3.12、3.88 亿元，对应 2024-2026年 PE 分别为 19、16、13 倍。选取三峡能源、南网能源、嘉泽新能作为可比公司，2024 年可比公司平均 PE 21 倍。首次覆盖，给予银星能源“增持”评级。 ➢ 风险提示：以大代小项目进展不及预期、新增装机不及预期、新能源入市电价波动。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 5 月 16 日 收盘价（元） 5.31 一年内最高/最低（元） 8.17/4.9 总市值（百万元） 4874 市净率 PB 1.16 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本（百万股） 918 总资产（百万元） 9474 净资产（百万元） 4283 每股净资产（元） 4.58 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1342 1309 1542 1819 2339 同比增长率（%） -2.4% 17.8% 18.0% 28.5% 归母净利润（百万元） 204 160 251 312 388 同比增长率（%） -21.3% 56.5% 24.2% 24.6% 每股收益（元/股） 0.18 0.20 0.27 0.34 0.42 毛利率（%） 30.38% 32.59% 37.29% 39.21% 41.67% ROE（%） 7.1% 3.9% 5.7% 6.7% 7.9% 市盈率 19 16 13 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共16页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 结合宁夏电力市场，公司在建项目以及以大代小项目审批情况，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利润 2.51、3.12、3.88 亿元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 19、16、13 倍。选取三峡能源、南网能源、嘉泽新能作为可比公司，2024 年可比公司平均 PE 21 倍。首次覆盖，给予银星能源“增持”评级。 关键假设 1）风电：假设存量装机利用小时数随着以大代小更新替换而提升，预计 2024-2026年利用小时数分别为 1800、2000、2100 小时；上网电价（含税）均为 0.5044 元/千瓦时。假设 2024-2026 年新增风电机组分别为 0、0、50 万千瓦，2026 年新增装机利用小时为 2200，含税电价为 0.26 元/千瓦时。 2）光伏：结合公司光伏项目储备，假设公司 2024-2026 年光伏增量装机为 20、50、100 万千瓦，利用小时数均为 1600 小时；含税电价均为 0.3 元/千瓦时。 投资逻辑要点 银星能源为中铝集团旗下绿电上市平台这一事实尚未被市场充分认知。中铝集团作为全球最大的电解铝生产商，其核心产品电解铝使其在双碳下面临严重的能耗管控压力；同时由于其主要产能分布在云南等地，2021 年至今缺电限电下严重影响生产。同时欧盟碳关税将于 2026 年正式实施，CBAM 当前征收范围包括铝。 中铝集团已在 2022-2023 年多次表态新能源战略转型目标，我们判断电源已经成为中铝集团发展掣肘，以新能源为主的源网荷储一体化或将打破集团发展僵局，打造第二成长曲线的途径。银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源发展平台及上市平台，有望受益于中铝集团绿电转型战略。 核心风险提示 以大代小项目进展不及预期、新增装机不及预期、新能源入市电价波动 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共16页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 中铝旗下唯一绿电上市平台 立足宁夏走向全国 ....................................................... 5 2. 宁夏老旧风场以大代小 中铝源网荷储星辰大海...................................................... 7 2.1 内生：占