钾锂双轮驱动，打造世界级盐湖产业基地

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告基础化工 | 农化制品非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com张明磊SAC：S1350525010001zhangminglei@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com联系人陈轩chenxuan01@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 05 月 28 日收盘价（元）15.87一 年 内 最 高 / 最 低（元）20.75/13.58总市值（百万元）83,977.26流通市值（百万元）83,976.82总股本（百万股）5,291.57资产负债率（%）12.67每股净资产（元/股）7.13资料来源：聚源数据盐湖股份(000792.SZ)——钾锂双轮驱动，打造世界级盐湖产业基地投资要点：公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至 2024 年年报，公司拥有氯化钾产能 500万吨和碳酸锂产能 4 万吨，实现盈利双轮驱动，2024 年氯化钾和碳酸锂营收分别为 117和 31 亿元，占总营收 77%和 20%，毛利分别为 62 和 16 亿元，占总毛利 80%和 20%，毛利率分别为 53%和 51%。五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025 年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到 2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到 2030 年形成 1000 万吨/年钾肥、20 万吨/年锂盐、3 万吨以上/年镁及镁基材料产能；到 2035 年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5 超过 70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于 50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有 500 万吨产能，同时承担 50 万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160 万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能 4 万吨，同时在建 4 万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024 年单吨生产成本仅为 3.65 万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023 和 2024 年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25 年锂过剩幅度有望收窄，我们预计 2025 年锂价或在 6-8 万元/吨底部震荡，26 年有望迎来底部回升。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 58.8/64.2/71.7 亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的 PE 分别为 14/13/12 倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027 年平均 PE 分别为 32/17/13 倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格 25 年有望迎来企稳回升，锂盐新建 4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）21,57915,13416,68418,09519,968同比增长率（%）-29.80%-29.86%10.24%8.45%10.36%归母净利润（百万元）7,9144,6635,8836,4157,167同比增长率（%）-49.17%-41.07%26.17%9.03%11.73%每股收益（元/股）1.500.881.111.211.35ROE（%）24.80%12.75%13.86%13.13%12.79%市盈率（P/E）10.6118.0114.2713.0911.72资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 05 月 29 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 25页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 58.8/64.2/71.7 亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的 PE 分别为 14/13/12 倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027 年平均 PE 分别为 32/17/13 倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格 25 年有望迎来企稳回升，锂盐新建 4 万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设氯化钾业务：公司拥有 500 万吨氯化钾产能，产销量相对稳定，我们预计公司2025-2027 年公司氯化钾销量分别为 500/500/500 万吨，受供给端钾矿停产检修扰动影响，2025 年钾肥价格预计企稳回升，后续供给扰动解除后预计钾肥价格将有所回落，我们预计 2025-2027 年公司氯化钾销售均价分别为 2750/2700/2650 元/吨。锂业务：公司是盐湖提锂龙头，目前具备 4 万吨碳酸锂产能，在建 4 万吨锂盐产能，伴随新建产能释放，公司锂盐销量有望实现稳步增长，我们预计公司 2025-2027 年锂盐销量分别为 4.3/6/8 万吨。受供过于求影响，我们预计 2025 年锂价处于底部震荡，伴随高成本供给持续出清，2026 年后锂价有望底部回升，我们预计公司 2025-2027 年锂盐销售均价分别为 6.0/7.1/8.0 万元/吨，锂盐单吨成本均为 3.5 万元/吨。投资逻辑要点公司是国内钾肥龙头，拥有 500 万吨氯化钾产能，今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少 160 万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。公司是国内低成本盐湖提锂龙头，目前拥有 4 万吨碳酸锂产能，4 万吨锂盐产能在建，产能有望实现翻倍，后续锂板块业绩有望受益于锂盐量价齐升。核心风险提示1）项目进展不及预期风险。2）新能源汽车需求增长不及预期风险。3）锂价持续下行风险。4）氯化钾价格大幅下跌风险。5）市场空间测算偏差风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明