SEA(SE.US)收入利润超预期，发力持续稳健增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 SEA (SE US) 收入利润超预期，发力持续稳健增长 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(美元): 70.60 2024 年 5 月 16 日│美国 互联网 收入与利润好于 VA 一致预期 1Q24 SEA 总收入为 37.3 亿美元，同增 22.8%，优于 VA（Visible Alpha）一致预期的同增 18.8%。经调整 EBITDA 净利润 4.0 亿美元，对应经调整EBITDA 净利率 10.7%，优于 VA 一致预期的 6.7%，主因电商与游戏经调整 EBITDA 好于预期。考虑到游戏流水增速趋势回暖，带动利润预期上修，且公司在直播电商业务上保持健康增长，并在新市场开拓中有所进展，整体运营效率有所提升，我们上调 2024-2026 年经调整 EBITDA 预测至 14/20/24亿美元（前值：10/14/19 亿美元）。我们基于分部估值的新目标价为 70.6美元（前值：57.6 美元）。维持“增持”评级。 电商：实现历史最高单季订单数、GMV 与收入，经调整 EBITDA 好于预期 1Q24 Shopee 收入同增 32.9%至 27.5 亿美元，好于 VA 一致预期的同增24.9%。板块经调整 EBITDA 为-0.2 亿美元，对应经调整 EBITDA 利润率-0.6%，同比下降 7.4pp，但优于 VA 一致预期的-3.5%。我们认为收入及利润表现好于预期得益于东南亚电商补贴节奏的逐渐理性及公司在运营效率和客户体验上的持续改善。1Q24 Shopee 订单量与 GMV 分别同比增长56.8%/36.3%，管理层表示本季度直播电商的单均经济水平环比持续改善，Shopee 已经成为印尼最大的直播电商平台，展现了直播电商业务的持续发展势头。此外，公司维持了对于 2024 年 GMV 同增高双位数的预期。 游戏：新版本更新推动活跃用户增长，用户获取、参与度和留存率改善 1Q24 游戏业务收入同减 15.1%至 4.6 亿美元，逊于 VA 一致预期的同减 5%。板块经调整 EBITDA 2.9 亿美元，同比 27%，我们认为主因公司持续提升用户获取、参与度和留存率，对应经调整 EBITDA 利润率 7.8%，优于 VA 一致预期的 6.7%。用户方面，1Q24 季度活跃用户为 5.9 亿人，同比+21%，付费用户为 4,890 万人，同比+29.8%，对应付费率为 8.2%，同比上涨 0.5pp。管理层表示，《Free Fire》1Q24 预定额同比增长 11%，其在 2024 年 1 月推出的新版本中增加了允许玩家投票选择游戏设置中的关键事件，该互动功能使得该版本反响强烈，管理层表示有信心将《Free Fire》打造成长期品牌。 电子支付：信贷业务增长驱动收入与利润改善 1Q24 电子支付收入同增 21.0%至 5.0 亿美元，基本符合 VA 一致预期的同增 21.5%。板块经调整 EBITDA 1.5 亿美元，同比+50.3%，对应经调整EBITDA 利润率 4.0%，基本符合 VA 一致预期的 4.1%。1Q24 末，SeaMoney贷款余额约 33 亿美元（4Q23：31 亿美元），逾期 90 天以上不良贷款占比约为 1.4%，环比持平。管理层表示截止 1Q24 末，线下贷款余额已占总贷款余额的 40%以上，我们期待该业务通过线下获客进一步夯实增速。 风险提示：电商竞争激烈程度超预期，稀释利润率；跨境电商监管政策风险。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 70.60 收盘价 (美元 截至 5 月 14 日) 66.26 市值 (美元百万) 38,056 6 个月平均日成交额 (美元百万) 355.07 52 周价格范围 (美元) 34.35-79.57 BVPS (美元) 11.52 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 12,450 13,064 15,107 16,673 18,098 +/-% 25.06 4.93 15.64 10.37 8.55 归属母公司净利润 (美元百万) (1,651) 150.77 (39.91) 379.40 894.49 +/-% 0.00 0.00 (126.47) (1,051) 135.76 EPS (美元，最新摊薄) (2.96) 0.25 (0.07) 0.64 1.50 ROE (%) (25.18) 2.45 (0.57) 4.76 9.41 PE (倍) (22.39) 249.01 (940.76) 98.95 41.97 PB (倍) 6.47 5.69 5.12 4.37 3.60 EV EBITDA (倍) (34.76) 250.24 (261.44) 110.95 53.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (52)(32)(12)828May-23Sep-23Jan-24May-24(%)SEA标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 SEA (SE US) 1Q24 业绩回顾 图表1： SEA：季度收入趋势 图表2： SEA：毛利润及毛利率趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： SEA：经调整 EBITDA 趋势 图表4： 电商：季度收入与经调整 EBITDA 趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 游戏：季度收入与经调整 EBITDA 趋势 图表6： 电子支付：季度收入与经调整 EBITDA 趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%05101520253035404Q221Q232Q233Q234Q231Q24收入同比（右轴）(美元亿元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12.513.013.514.014.515.015.516.016.517.017.54Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利润同比（右轴）毛利率（%）(美元亿元)-250%-200%-150%-100%-50%0%50%01234564Q221Q232Q233Q234Q231Q24调整后EBITDA同比（右轴）调整后净利润率（右轴）(美元亿元)-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025304Q221Q232Q233Q234Q231Q24电商收入同比（右轴）调整后