耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：137.85 元/股 分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽 执业证书编号：S0740523060003 Email：mamz@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 139 流通股本(百万股) 35 市价(元) 137.85 市值(百万元) 19,170 流通市值(百万元) 4,793 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 672 917 1,215 1,659 2,080 增长率 yoy% 31% 36% 32% 37% 25% 净利润（百万元） 333 335 507 671 858 增长率 yoy% 43% 0% 51% 33% 28% 每股收益（元） 2.40 2.41 3.64 4.83 6.17 每股现金流量 1.29 0.54 6.22 2.49 3.52 净资产收益率 9% 8% 11% 12% 14% P/E 57.5 57.2 37.8 28.5 22.3 P/B 5.0 4.6 4.1 3.6 3.1 备注：股价为 5 月 15 日收盘价 报告摘要 ◼ 国内特种功能材料领军企业，需求放量及核心技术产业化带动业绩高质量增长。公司作为国内特种功能材料领军企业，发展历经三个阶段：1）产学研一体化，基础及应用研究攻关（1996-2016 年）：联合西工大进行特种功能材料技术预研，攻克技术难点后陆续进行应用研究积累产业化基础。2）核心技术产业化，核心型号批产应用（2016-2020 年）：陆续实现隐身及防护技术产业化，2019-2020 年公司隐身及伪装材料实现批产应用。3）推进主业科研转批，布局延伸产业互补（2021 年至今）：公司加快产能建设同时围绕航发产业链、先进新材料领域持续进行业务布局。2023 年公司实现营收/归母净利润 9.17/3.35 亿元（+36.5%/0.5%），近五年营收/扣非净利润 CAGR 达 67%/85%。伴随牌号接续批产、规模效应逐步显现及费用率回归常态，业绩有望稳步增长。 ◼ 隐身材料是隐身装备突防能力的基础，功能兼容化驱动产业链迭代发展，耗材属性强拥有广阔的前装和维保需求空间。1）物质基础，隐身能力是衡量装备先进性和生存力的重要依据。雷达吸波材料主要用于应对雷达探测的主要手段，性能追求“薄、轻、宽、强”，常应用于飞机机身；红外隐身材料可降低或改变目标红外辐射特征，是实现航空发动机隐身的理想材料。2）商业模式，隐身材料厂商处于产业链中游，呈现高度定制化供应且高难度/长周期/大投入特征。产品迭代带动单台价值量提升：①向隐身结构件发展，与隐身涂层存在技术协同性与场景延展性；②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级，以底层工艺为基础丰富产品序列。3）驱动&空间，①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。 ◼ 耐温领域先发优势显著，规模效应有望显现；布局陶瓷基和机加工业务，拓展军民转化及声学材料，打造新的业绩增长点。1）先发壁垒：我们复盘海内外竞争格局发现，海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的垄断所致。而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，为公司提供“产学研”优质土壤，且国内厂商差异化竞争，各自在细分领域建立优势。公司通过与西工大、南京大学、中科院上硅所等高校院所合作实现优势互补，在中高温隐身材料领域的技术/产业化具备先发优势。2）规模效应：①市场壁垒：公司通过产业化与客户形成粘性，批产产品具备较强的市场壁垒。②产品序列储备丰富：23 年 10 月公司 4 个隐身牌号转入小批阶段，截至 24 年 3 月底，公司特种功能材料等在手订单约 8 亿元。③规模效应有望显现：近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应有望显现。3）精耕细作：纵向延伸航发产业链布局：①公司成立子公司上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线；②公司成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。4）民品拓展：①公司依托在军品研发优势和技术储备将技术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。②公司联合南京大学光声超构材料研究院合资设立子公司华秦光声，以声学超构材料和光声检测技术为核心。目前在声学实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具备较大发展潜力。 . 耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型 华秦科技（688281）/国防军工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 5 月 15 日 -80%-60%-40%-20%0%20%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04华秦科技沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 ◼ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年收入为 12.15/16.59/20.80 亿元，归母净利润为 5.07/6.71/8.58 亿元，对应 EPS 分别为 3.64/4.83/6.17 元，对应 PE 分别为 37.8X/28.5X/22.3X，公司先发优势明显，批产牌号持续增多，围绕主业积极拓展产品矩阵，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：军品订单波动风险、产品降价带来的毛利率下降风险、试制阶段产品不达预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 ◼ 隐身材料商业模式和驱动因素：1）我们从底层工艺出发，分析了隐身材料厂商在面对高度定制化供应且高难度/长周期/大投入局面下如何实现长期盈利：发现产品迭代带动单台价值量提升是长期趋势：①向隐身结构件发展。结构隐身材料与隐身涂层在核心吸波剂上具备一定的协同性，国内厂商在核心技术的演进上也呈现延展性。②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级。国内厂商以底层工艺为基础丰富产品序列。2）我们分析了隐身材料供需驱动因素：①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，