《财政洞悉》系列第二篇：拉长债务期限还有多少空间？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 5 月 15 日 总量研究 拉长债务期限还有多少空间？ ——《财政洞悉》系列第二篇 核心观点：超长期特别国债发行，其潜在的一大影响是我国整体债务期限会拉长。2023 年末，我国国债的债余额加权剩余期限为 10.14 年，并不算低。后续来看，为支持财政稳定性和可持续性，需要用好货币政策工具；在防范道德风险和激发地方主体动能之间做好平衡；推动资本市场对外开放。 要点： 超长期特别国债发行方案落地。根据财政部公布的有关安排，2024 年超长期特别国债发行时间窗口为 5 月下旬至 11 月中旬，发行期限为 20 年、30 年、50 年；根据彭博社报道，1 万亿超长期特别国债中，包括 3000 亿 20 年期、6000 亿 30年期和 1000 亿 50 年期。与我们此前预期相比，最终敲定的方案落地时点较早，但发行节奏更为平缓。从期限安排来看，兼顾了市场深度和项目需求。30 年期限发行量更高，因其更有市场深度，而市场深度可一定程度上起到供给冲击的缓冲垫作用。 后续供给压力如何？综合来看超长期限国债单月供给规模，与去年相比差异不大。若考虑财政部公布的计划安排，结合期数和发行期限，以及假设单期发行规模一样，则 6 月、8 月、10 月的单月供给量相对高，约为 1762 亿元，5 月和 11月 929 亿元，压力较小，7 月和 9 月压力中等。当然，供给压力更需要关注的是人民银行如何进行配合。 拉长债务期限还有多少空间？根据今年两会的安排，今年先发 1 万亿超长期特别国债，未来几年仍有可能推出相关政策。其潜在的一大影响是我国整体债务期限会拉长。从日本的经验来看，进入政府加杠杆周期，整体债务存续期限波动中上升。以 2023 年数据进行对比，我国国债余额加权剩余期限为 10.14 年，较日本国债余额加权剩余期限低 2.62 年。对比日本，我国目前整体债务期限并不算低。 财政维系高杠杆的三大关键。拉长债务期限结构有利之处在于，为支持国家战略和安全领域提供期限匹配的资金；可以平滑债务到期偿付压力；缓解部分高风险主体压力。以上有利因素之外，考虑到目前利率曲线仍处于常态化状态，即长期利率高于短期利率，亦仍有必要兼顾支付偿债成本的压力。 在长期的债务扩张中，日本财政依然能够维持高杠杆运转且没有出现主权债务风险。有三个关键点值得关注：其一，长期利率处于下行周期，以及非常规货币政策的推出，共同缓解了滚动债务的付息压力。其二，平衡财政收支，强化财政纪律，同时严格控制地方政府举债。其三，加强资本市场对外开放，吸引境外资金增配债券，同时提升二级市场的交易活跃度。 对比而言，我国支持财政稳定性和可持续性，首先需要用好货币政策工具。此外，维持财政整体稳健性，需要约束部分高风险地方主体行为，但也需要在防范道德风险和激发地方主体动能之间做好平衡。其他可选项还包括，推动资本市场对外开放，长期来看我国稳定的人民币汇率和相对较高的债券收益率仍有吸引力。 风险提示：土地财政收入大幅下滑，倒逼政府债发行规模大幅增加。地方债务化解进度不及预期，新增非标等债务风险发生。美元意外强势施压人民币，国际资本流出。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、超长期特别国债发行方案落地 ........................................................................................... 3 2、拉长债务期限还有多少空间？ ........................................................................................... 4 3、财政维系高杠杆的三大关键 ............................................................................................... 6 4、风险提示 .......................................................................................................................... 7 图目录 图 1：国债发行集中在中长期限 .......................................................................................................................... 3 图 2：2023 年，超长期限国债发行占比为 4.55% ................................................................................................ 3 图 3：地方政府债发行期限逐步拉长 .................................................................................................................. 4 图 4：2023 年，超长期限地方债发行占比为 34.11% .......................................................................................... 4 图 5：政府债发行期限梳理 ................................................................................................................................. 5 图 6：2023 年，超长期限政府债发行占比为 10.08% .......................................................................................... 5 图 7：中国国债和日本国债加权剩余期限对比 .................................................................................................... 5 图 8：中国地方债和日本地方债加权剩余期限对比 ...........................................