行业有望逐步好转，关注菊酯反倾销带来的价格弹性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：65.23 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：王鹏 执业证书编号：S0740523020001 Email：wangpeng07@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 406 流通股本(百万股) 403 市价(元) 65.23 市值(百万元) 26,508 流通市值(百万元) 26,279 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,811 11,478 13,292 15,400 18,268 增长率 yoy% 34% -27% 16% 16% 19% 净利润（百万元） 1,794 1,565 1,672 1,907 2,444 增长率 yoy% 47% -13% 7% 14% 28% 每股收益（元） 4.42 3.85 4.11 4.69 6.01 净资产收益率 21% 16% 15% 15% 16% P/E 14.8 16.9 15.9 13.9 10.8 P/B 3.1 2.7 2.4 2.0 1.7 备注：股价取自 2024 年 5 月 10 日，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 ◼ 事件 1：公司发布 2023 年年报，2023 年实现营业收入 114.78 亿元，同比-27.41%，实现归母净利润 15.65 亿元，同比-12.77%，实现扣非归母净利润 15.06 亿元，同比-22.05%。其中，Q4 实现营业收入 22.04 亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；归母净利润 2.04 亿元，同比+31.09%，环比-13.81%；扣非归母净利润 2.03 亿元，同比+53.01%，环比-8.82%。 事件 2：公司发布 2024 年一季报，Q1 实现营业收入 31.76 亿元，同比-29.43%，环比+44.09%；实现归母净利润 4.29 亿元，同比-43.11%，环比+110.1%；实现扣非归母净利润 4.27 亿元，同比-40.22%，环比+110.34%。 事件 3：商务部发布公告，2024 年 4 月 2 日收到扬农化工代表中国氯氰菊酯产业提交的反倾销调查申请，决定自 2024 年 5 月 7 日起对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。 ◼ 2023 年行业景气承压，公司积极应对。 22Q4 以来，全球农药进入去库存周期，价格持续走低。2023 年公司多产快销、降本增效积极应对，彰显龙头韧性。 ➢ 多产快销对冲价格下降。 ① 原药：2023 年销量 96494 吨，同比+10.4%，价格同比-29.5%，库存-51.9%。收入 73.8 亿，同比-20.6%，毛利率 30.2%，同比-1.4 pct。 ② 制剂：2023 年销量 35723 吨，同比+2.4%，价格同比-3.5%，库存-20.8%。收入16.8 亿，同比-1.2%，毛利率 27.4%，同比-19.7 pct。 ➢ 降本增效收窄利润降幅。 23 年营业成本 85.4 亿，同比-27.3%，主要是降本节支、采购节支。全年提质增效实现节支 8 亿元。23 年销售费用 2.3 亿，同比-33.6%。 ◼ 2024 年部分农药品种有所反弹，菊酯价格或随反倾销推进涨价。 从公司数据看，Q1 原药量价环比提升。 ① 原药：Q1 销量 24968.44 吨，环比+16.35%，价格环比+3.7%。 ② 制剂：Q1 销量 14977.14 吨，环比+541.65%，价格环比-8.03%。 从百川盈孚行业数据来看，部分农药品种出现止跌或反弹，如草甘膦/吡唑醚菌酯 4 月均价环比+1.72%、+2.56%。我们认为在农药价格多数跌破近四年 10%价格分位后，出现一定反弹的原因：一是当前是春耕需求旺季，二是原油由年初 70 美元/桶震荡上行在成本侧形成支撑，三是行业库存逐渐去化，如草甘膦自 2 月 23 日以来已至今累计去库 40%。因此，部分品种涨价或具备一定持续性。 另外，5 月 7 日国家商务部正式启动对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调 行业有望逐步好转，关注菊酯反倾销带来的价格弹性 扬农化工（600486.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2024 年 05 月 13 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 查，若氯氰菊酯价格因此上涨，公司作为菊酯龙头将有望受益。 ◼ 在建项目持续推进，加快打造多品类+创制药第二曲线。 作为 2023 年中国农药销售百强企业第 2 名，公司拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约为 70%，麦草畏产能全球领先。2023 年优嘉四期二阶段于 11 月底完成调试、迅速达产达效，公司已同步推进优嘉五期。2024 年葫芦岛一期一阶段将实现调试投产，二阶段也将快速跟进，产品种类持续丰富。 在自主创制方面，公司处于国内领先地位。当前我国自主创制且年销售额过亿元的 5个农药品种中有 3 个来自公司。2024 年公司以“争当最具创新力的中国领先的农化企业”为目标，加快成果产业化，将完成创制杀螨剂 SY-1631 中试、报批及产业化装置建设等。 ◼ 盈利预测：基于农化行业整体呈现复苏态势但节奏较前次预期稍缓的判断，我们调整盈利预测，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 16.72 亿元、19.07 亿元、24.44 亿元（前次预测 24-25 年为 20.06、24.80 亿），对应 PE 分别为 15.9、13.9、10.8 倍。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 1） 图表 1：23 年营收 115 亿，同比-27% 2） 3） 图表 2：23 年归母净利润 16 亿，同比-13% 4） 5） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 6） 7） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表 3：24Q1 营收 32 亿元，同比-29%， 环比+44% 图表 4：24Q1 归母净利润 4 亿元，同比-43%， 环比+110% 8） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 9） 10） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表 5：24Q1 净利率 14%，同比-3 pct， 环比+4 pct 图表 6：24Q1 末资产负债率 41%，同比+2 pct 11） 资料来源：Win