宏观点评：如何理解经济数据和金融数据的背离

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 05 月 13 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-收储存量房是否可行？》 2024-05-12 2 《宏观报告：依然是强调配合-——一季度货政报告解读》 2024-05-11 3 《宏观报告：宏观-全球电动汽车产 业正在倒退吗？》 2024-05-09 如何理解经济数据和金融数据的背离 对 4 月金融数据我们认为有以下几点值得关注。 第一，金融数据“挤水分”，4 月统计口径调整、监管趋严等或对信贷增速造成扰动。造成企业信贷下滑。 第二，经济“去金融化”，经济数据和金融数据出现背离。 最后，在 4 月金融数据偏弱时，市场对后续财政、央行发力的预期升温。 风险提示：政府债发行不及预期，经济增长不及预期，金融数据超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 4 月金融数据大幅走弱。新增社融减少 1987 亿元，同比增速和当月新增均创历史新低。与资金活跃程度相关的 M1 同比增长-1.4%，是有统计数据以来的次低点，在非春节月份（1-2 月），M1 同比增速首次转负。 图 1：社融与 M1 同比走势（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：政府债和未贴现银行票据是社融的主要拖累（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 对 4 月金融数据我们认为有以下几点值得关注。 第一，金融数据“挤水分”，4 月统计口径调整、监管趋严等或对信贷增速造成扰动。造成企业信贷下滑。 今年一季度国家统计局优化了金融业增加值的季度核算方式。金融业增加值核算从原先的主要参考存贷款余额同比增速变为主要参考银行利润表相关指标，如利息净收入等增速等。 在此前的核算模式下，部分地方政府为了推高金融业 GDP 或会加强对当期金融机构月末的存贷款增0510152025303540-5051015202530354045中国:M1:同比中国:社会融资规模存量:同比12249 4112 -1143 2940 993 4548 -1987 2996 -4254 493 186 -984 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000社融新增贷款表外三项企业债股票融资政府债2023-042024-04uVhUkWnV9YpXrQmN7NcM7NpNmMsQtPiNnNsPjMqRpM7NoPvNvPpPyRNZtOpP 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 速的指导与考核，使得货币信贷总量出现月末冲高，信贷或存在虚增情况1。 相比于老方法，新方法主要参考金融机构利息净收入等指标，对信贷增速的要求明显减弱，机构推高信贷增速的诉求降低。金融数据“挤水分”短期会对信贷总量增速造成影响。 同时，政策加强了对资金空转的监管。一季度货币政策执行报告中提示到 “要密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”2。4 月监管强化了对“手工补息”的治理力度3。 对手工补息和企业“低贷高存”空转套利行为的监管一方面会造成企业存款搬家，新增存款下滑，4月非金融企业存款减少了 1.87 万亿；另一方面，企业贷款需求（原先贷款是为了转存款等）回落，此前的高息存款也可能会被企业用于偿还存量贷款，这会导致新增贷款下滑。 信贷派生能力下滑、对资金空转的治理、财政发力偏慢等也造成 4 月 M1 同比增速下滑至-1.4%。 第二，经济“去金融化”，经济数据和金融数据出现背离。 年初以来，在居民购房意愿弱、企业融资需求不高、今年政府债发行进度明显偏慢的背景，信贷和社融数据表现持续偏弱。1-4 月新增社融 12.7 万亿，同比减少 3.04 万亿，新增实体贷款 9.4 万亿，同比减少 1.7 万亿，政府债券净融资 1.26 万亿元，同比少 1.02 万亿元4。社融增速从 2023 年末的9.5%下滑至 4 月的 8.3%，社融口径人民币贷款增速从 10.4%下滑至 9.1%。 在金融数据偏弱时，年初以来国内经济企稳回升。在出口和制造业投资的拉动下，一季度 GDP 同比增长 5.3%。4 月出口数据继续回暖，出口同比增长 1.5%，前值-7.5%。清明和五一文旅收入相比 2019年同比增长 12.7%5、13.5%6也表现当前居民消费特别是服务消费依旧维持韧性。 经济和金融数据的背离是经济“去金融化”的体现。传统经济增长依赖与房地产和基建等高负债部门。在企业举债投资拉动经济的模式下，信贷增长和经济增长密切相关。 但是随着房地产等债务驱动的经济增长模式过去，依赖信贷资金的重工业趋于饱和，轻资产服务业占比持续提升，信贷也会进入换挡周期7。随着经济增长对信贷的依赖程度减弱，即使信贷增长比此前要低一些，但这也足够支持经济保持平稳增长。比如一季度信贷增长主要依赖服务业。工业、基建、服务业、房地产一季度新增中长期贷款 1.6、2.0、4.6、0.9 万亿，同比变动-2900、-1900、7900、1600 亿元。 随着信贷进入换挡周期，信贷周期和经济周期的领先性和相关性均有减弱。信贷数据高时，经济未必走强，信贷数据低时，也并不意味着经济将要走弱。市场更应关注经济数据本身传递的价格和数量信号。（详见《金融数据与经济数据的背离？》，2023.08.12） 图 3：一季度信贷去向（单位：亿元） 1 https://mp.weixin.qq.com/s/abx-rJIVs_YFO2b8JEyWxQ 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5347944/2024051109091110942.pdf 3 https://mp.weixin.qq.com/s/v5LzN-M9_t-MRiJ9oUbb1g 4 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5348250/index.html 5 https://mp.weixin.qq.com/s/Q6Y-wvnbXvnL5Bo2bC__Kw 6 https://mp.weixin.qq.com/s/9s81ecuue9OOQteWX-cZ6A 7 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5347944/2024051109091110942.pdf 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：M1 走势与 PMI 走势背离（右轴单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 最后，在 4