4月金融物价数据点评：物价与金融数据无须过度担忧

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 物价与金融数据无须过度担忧 ——4 月金融物价数据点评 事件： 5 月 11 日，国家统计局与央行分别公布 4 月物价、金融数据，引发市场关注。我们认为，对 4 月物价和金融数据无须过度担忧。 事件点评  CPI 有所改善，PPI 受黑色系影响 季节性调整后，4 月核心 CPI 和服务业 CPI 环比增速分别为 1.7%、2.0%（前值-1.3%、-3.9%），均较上月出现明显反弹，很可能意味着 4 月总需求和增长尚可，经济仍在平稳复苏。PPI 环比弱于预期主要受煤炭、钢铁等品类的拖累。有关品种在 4 月份先有所下跌，然后出现了反弹，并在 5 月持续反弹。这导致了 4 月平均价格低于 3 月，对 PPI 环比造成了一些负面影响。  PPI 与宏观经济关系淡化，无须过虑 我们认为无须对 PPI 低于预期过度担忧（同比-2.5%，wind 一致预期-2.3%）。一方面，地产链仍然偏弱早已被市场充分定价，而我们此前的研究表明伴随着中国经济迎来以资本支出为驱动力的新周期，经济对地产链依赖度降低，和 PPI 和大宗品价格的相关性也明显弱化。即使 PPI 稍弱一些，也不能说明经济基本面有问题。另一方面，即使从黑色系有关价格的表现来看，也已经出现了一定程度的修复和反弹。  社融偏弱与短期特殊因素有关，后续可能改善 这些因素包括 1）广义财政发力不足，影响政府债券、企业债券（融资平台发债）和企业中长期贷款（基建配套融资）；2）叫停手工补息和防止空转的一些措施可能影响了居民和企业的短期贷款和承兑汇票的发行。3）地产持续低迷继续影响居民和企业中长期贷款，但是这一现象已经持续了很长时间。展望未来，政治局会议部署财政发力可期，打击套利的活动结束后，相关扰动也会自动消失。  新旧动能转化也意味着 GDP 的信贷密度下降 对金融数据无须过虑的更重要的原因是新旧动能转换之际，同样的 GDP 增长确实需要更少的社融增长。上述现象在 90 年代末期国企大出清后制造业投资回升之际出现过，在上一轮供给侧改革之后制造业投资走强之际也出现过。目前，社融和经济基本面也已经有一段时间的背离。一个重要的解释是，资本支出中自有资金比较多，但是房地产投资主要靠杠杆。  工业部门的信贷需求仍然维持较快增长 从一季度工业部门中长期贷款存量增速来看，同比仍维持在 20%以上的水平。这意味着剔除融资平台、地产公司的一般企业信贷需求仍然旺盛——和我们的观点资本支出推动新周期保持一致。实际上，M1 增速较差很可能也与地产与城投公司融资增速较弱，地产销售偏低迷有关（当然也受到社融整体放缓的影响）；如果有单独针对实体企业的 M1 统计，其增速可能也并不低。 风险提示：经济、政策与预期不一致，外需和地缘政治发生不利变化。 证券研究报告 2024 年 05 月 13 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能：——美联储 5 月议息会议点评》2024.05.03 2、《逆周期调节政策和经济改革都值得期待：——4 月政治局会议点评》2024.04.30 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 正文目录 1. 价格数据无须过虑 ................................................. 3 1.1 CPI 有所改善 ................................................. 3 1.2 PPI 与宏观经济关系淡化，无须过虑 ............................. 3 2. 金融数据无须过度担忧 .............................................. 5 2.1 一些特殊因素导致 4 月社融偏弱 ................................ 5 2.2 新旧动能转化导致社融和经济之间的关系发生变化 ................. 6 2.3 货币供应放缓下滑不足为奇 .................................... 7 3. 风险提示 ......................................................... 8 图表目录 图表 1： 核心 CPI 环比（季调） ......................................... 3 图表 2： 服务业 CPI 环比（季调） ....................................... 3 图表 3： 钢材综合价格指数 ............................................. 4 图表 4： 焦煤期货结算价(活跃合约) ..................................... 4 图表 5： 社会融资环比和同比 ........................................... 5 图表 6： 工业和制造业的中长期贷款余额同比 ............................. 6 图表 7： 生产对货币刺激依赖下降（1997-2003） .......................... 7 图表 8： 生产对货币刺激依赖下降（2015-2023） .......................... 7 图表 9： 人民币信贷余额结构（2021 年） ................................. 7 图表 10： 中国 GDP 支出法的构成（2021 年） .............................. 7 图表 11： 服务业的中长期贷款余额同比 .................................. 8 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 1. 价格数据无须过虑 1.1 CPI 有所改善 季节性调整后，4 月核心 CPI 和服务业 CPI 环比增速分别为 1.7%、2.0%（前值-1.3%、-3.9%），均较上月出现明显反弹。这当然有可能是对 3 月份价格数据偏弱的修正，也可能意味着 4 月总需求与经济增长表现尚可。 图表1：核心 CPI 环比（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：服务业 CPI 环比（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2 PPI 与宏观经济关系淡化，无须过虑 4 月 PPI 同比下降 2.5%，低于 wind 一致预期（-2.3%）,我们认为主要是受到煤炭和钢铁相关品种的拖累。我们注意到，有关品种在 4 月份先有所下跌，然后出现了-4%-3%-2%-1%0%1