经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 30 日 证 券研究报告•23年年报和 24年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 51.09 元 酒 鬼 酒（000799） 食 品饮料 目标价： 62.30 元（6 个月） 经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.25 流通 A 股(亿股) 3.25 52 周内股价区间(元) 48.7-108.89 总市值(亿元) 166.01 总资产(亿元) 55.60 每股净资产(元) 13.39 相 关研究 [Table_Report] 1. 酒鬼酒（000799）：持续优化渠道费用，坚定改革蓄力长远 (2023-11-01) 2. 酒鬼酒（000799）：经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远 (2023-09-03) 3. 酒鬼酒（000799）：内参酒鬼双品牌驱动，积极调整拐点向上可期 (2023-05-14) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报，23 年实现营业总收入 28.3 亿元，同比-30.1%；实现归母净利润 5.5亿元，同比-47.8%。24Q1实现营业总收入 4.9亿元，同比-48.8%；实现归母净利润 0.73亿元，同比-75.6%，业绩低于市场预期。  产品动销有所承压，渠道推进深度变革。2023年：1、分产品看，内参、酒鬼、湘泉、其他系列收入分别为 7.1 亿元(-38.2%)、16.5 亿元(-27.5%)、0.71 亿元(-68.0%)、3.9亿元(-0.2%)，次高端及以上产品动销承压。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+92 家/+109 家/+5 家/+109 家/-127 家，至 293家/432家/94家/689家/266家，全国化建设深度推进，市场开拓更加聚焦。3、次高端商务消费复苏较弱，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，深化费用改革、推进 BC 联动，渠道建设质量显著改善。  毛利率下降，盈利能力承压。1、23年、24年 Q1毛利率分别同比降 1.3、10.5个百分点至 78.4%、71.1%，主因为产品结构下降，毛利率受损，2、费用方面，23 年、24年 Q1销售费用率分别同比增加 6.9、7.9个百分点至 32.2%、33.9%，管理费用率分别同比增加 1.5、4.3 个百分点至 5.9%、8.0%，财务费用率分别同比下降 2.3、4.6 个百分点至-3.3%、-4.6%，综合费用率分别同比增加 6.4、7.9个百分点至 35.0%、32.6%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为商务消费复苏疲弱，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、综上影响，23 年、24 年 Q1 销售净利率分别减少 6.5、16.3 个百分点至 19.4%、14.9%，盈利能力有所承压。  不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、渠道端持续推进深度变革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、产品端进一步聚焦内参、红坛核心大单品，湖南市场聚焦陈列网点建设及宴席活动开展；省外聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度。3、品牌端，推出全新价值主张“百酿馥郁，妙境天成”，建立全新品牌价值体系；通过跨界合作、IP 赋能、“馥郁中国行”品牌活动等多维度高举高打进行品牌建设，品牌知名度和品牌美誉度持续提升。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.78元、2.03元、2.37元，对应 PE 分别为 29倍、25倍、22倍。看好公司改革红利释放，给予 2024年 35 倍 PE，对应目标价 62.3 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，省外市场开拓或不及预期，业绩释放或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2829.67 3004.70 3314.41 3748.76 增长率 -30.14% 6.19% 10.31% 13.10% 归属母公司净利润（百万元） 547.81 579.69 661.15 771.34 增长率 -47.77% 5.82% 14.05% 16.67% 每股收益 EPS（元） 1.69 1.78 2.03 2.37 净资产收益率 ROE 12.80% 12.23% 12.54% 13.08% PE 30 29 25 22 PB 3.88 3.50 3.15 2.81 数据来源：Wind，西南证券 -56%-45%-33%-22%-11%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4酒鬼酒 沪深300 酒 鬼酒（000799） 23 年年报和 24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）受益于内参品牌知名度和品牌美誉度不断提升，京、沪、粤、苏等重点市场消费氛围渐起，预计内参系列 2024-2026 年销量同比增长 3.0%、6.0%、8.0%，吨价分别提升 3.0%、4.0%、5.0%，毛利率为 90.1%、90.1%、90.1%。 2）受益于省内空白区域开拓和进一步渠道下沉，省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造卓有成效，预计酒鬼系列 2024-2026 年销量同比增长 4.0%、8.0%、10.0%，吨价同比增长 3.0%、4.0%、5.0%，毛利率为 77.5%、77.5%、77.5%。 3）在消费升级背景下，结合公司产品结构升级规划，对湘泉系列采取“提价限量”策略，吨价提升成为主要增长驱动，预计 2024-2026 年湘泉及其他系列销量同比增长 0%、0%、0%，吨价分别提升 3%、3%、3%，毛利率分别为 63.6%、63.6%、63.6%。 4）公司高举高打进行品牌建设，持续推进全国化布局和渠道体系改革，不断深化消费者培育和大单品打造，预计短期内费用高投放节奏将会延续，盈利能力虽短期承压，但有利于公司的长期成长能力打造。 表 1：分业务收入及毛利率情况 分 业 务 情 况 2022A 2023A 2024E 2025E 202