轻工行业2023年报及2024年一季报总结：出口板块景气，内需龙头稳定、分红向好

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|轻工制造 证券研究报告 [Table_Title] 轻工行业 2023 年报及 2024 年一季报总结 出口板块景气，内需龙头稳定、分红向好 核心观点： ⚫ 21 中报总结：家居收入强劲恢复，利润呈现分化，C 端龙头α效应凸显，利润相对稳健；个护文娱需求整体复苏，不同赛道呈分化；造纸 Q2盈利高位回落，当前各纸种基本处于去库周期，预计后续库存降低叠加需求回暖，企业盈利逐渐修复；包装龙头延伸赛道扩张、收入高增；新型烟草趋势维持向上，龙头思摩尔地位稳固，内销占比大幅提升。 ⚫ 家居：家居景气回升，利润呈现分化。21H1 低基数+强竣工，家居行业景气回升，叠加疫情加速小厂出清、集中度向上，龙头收入强劲，相较 19H1 也稳健向上，但利润端不同赛道呈现分化，部分龙头如欧派、顾家、喜临门收入高增、利润稳健，α效应渐显。①定制：增速维持高水平，头部企业多元业务推进顺利，整装业务布局继续加速。②软体：龙头收入延续高速增长，受益于小厂出清、自身产品改善+渠道扩张，集中度提升；积极拓展协同赛道；利润端虽受原材料涨价、海运费高企、海外产地疫情、汇率波动等影响，但仍呈稳健增长，主因零售需求旺盛、格局向好，终端提价顺畅，覆盖成本压力。③B 端家居：收入端随竣工向上，利润端分化明显，大部分 B 端企业由于下游控价+竞争加剧+原料涨价，利润与账期承压，但江山欧派成本优势明显，利润稳健。 ⚫ 文娱个护：行业需求整体复苏，赛道&个股业绩出现分化。①文具：零售文具同比高增，办公直销依旧景气，零售龙头地位稳固，办公龙头盈利承压，而 H2 基数较高+双减影响，预计增速回落，但长期趋势向好。②生活用纸：收入端增速保持稳健，但上半年原材料价格冲高，对企业盈利产生负面影响，当前浆价已回落，预计后续盈利逐渐修复。③吸收性卫生用品：赛道分化，卫生巾需求刚性、品牌粘性强，格局相对稳固，百亚积极扩张、后来居上、收入利润稳健增长；纸尿裤受制于出生率与竞争格局，行业存在压力；成人失禁趋势向上，但增速还未呈现拐点；而且部分个股由于去年口罩出货多、利润高，21H1 整体业绩下滑。 ⚫ 造纸包装：造纸去库稳步进行，包装原材料压力释放，预计造纸包装后续持续回暖。①造纸：去库逐渐进行，预计需求回暖后企业盈利修复。②包装：主业收入随下游复苏，且龙头赛道延伸初见成效，收入高增，但利润由于原材料涨价+向下顺价困难而存在压力，预计 H2 回暖。 ⚫ 新型烟草：雾化烟需求向上，龙头地位稳固。①雾化烟全球需求向上、集中度提升，英美 21H1 收入高增；国内高速增长、但受监管&舆论影响，未来静待政策落地；②雾化烟龙头地位稳固，思摩尔业绩高增，内销占比明显提升；③HNB：国内尚未开放，标的成长空间大。 风险提示。疫情变化导致下游复苏不及预期；行业集中度提升不及趋势；宏观经济波动导致业绩不达预期。 核心观点： ⚫ 轻工行业 23 年报&24 一季报：出口增速明显回升，家居低迷中存在分化，造纸包装龙头稳健，必选消费关注个体成长性，此外内需龙头普遍提高分红。家居在消费与地产压力下景气偏弱，但部分赛道基于存量占比高等呈现超额增长，盈利维持弹性。文具龙头缓步回暖，个护需求刚性、卫生巾二线龙头积极扩张、纸尿裤短期修复、口腔护理稳增。造纸受益于旺季提价、盈利走阔，包装龙头稳健增长、分红提升。出口终端需求稳健、客户去库结束正常下单，结合个体α，低基数上高增长。 ⚫ 家居：景气尚弱，收入存在分化，盈利弹性明显。（1）整体：家居收入23Q4-24Q1 低基数上增速略有回暖，毛利率与净利率提升明显，分红明显提升。（2）分类：定制恢复偏弱，志邦 23Q4/索菲亚 24Q1 相对超额，仍在整装&拓品类等阶段。软体有一定修复，外销景气度好于内销，床垫基于存量占比高&份额长期提升，增速相对明显。卫浴智能产品渗透率向上，抖音等新渠道提供后来居上机会。 ⚫ 文娱个护：必选消费行业稳定，存在成长性&边际改善机会。（1）文具：线下流量与渠道信心恢复，龙头改善产品&渠道，稳步回暖。（2）卫生用品：卫生巾需求刚性、渠道变化与产品迭代给百亚积极扩张机会，线上高增、外围加速；纸尿裤快速洗牌，短期阶段性回暖；生活纸收入可控，格局尚受影响。（3）其他：口腔护理产品升级，国货存在边际改善；公牛壁垒深厚、业绩稳健，降本增效带来利润弹性。 ⚫ 造纸包装：造纸吨利改善，包装稳中向好。（1）造纸：前期浆价下行，库存浆价格低，当前海外供需改善下浆价快速提升，纸价旺季顺价明显，23Q4-24Q1 主要纸种吨利走阔。其中文化纸稳健修复，特纸频发提价函，关注太阳浆纸向好趋势，与一体化改善成本。（2）包装：下游需求整体稳定，原材料下行释放利润，提升分红。 ⚫ 轻工出口：下游去库结束，个体具备成长动能，低基数上增长明显。出口企业下游基本去库完毕，正常下单带来同比增长，同时终端消费需求具备韧性，地产降幅收窄、未来有改善预期。而出口企业本身基于积极拓客拓品类，以及海外建厂夯实供应壁垒、顺应客户趋势，叠加向跨境电商等自主品牌转型，因而实现可持续的增长。 ⚫ 投资建议：建议关注太阳纸业、百亚股份、公牛集团、晨光股份、欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、裕同科技、匠心家居、致欧科技、嘉益股份、永新股份、仙鹤股份、华旺科技、瑞尔特。 ⚫ 风险提示。地产大幅下行，消费持续低迷，出口政策风险等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-05-05 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-38003692 zhangyulu@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 轻工制造行业 2024 年投资策略:筑底蓄势，把握细分机会 2023-12-15 轻工制造行业:自下而上择优布局 2023-11-26 轻工制造行业 23 年三季报总结:收入整体平淡，自下而上挖掘拐点&亮点 2023-11-13 -30%-22%-14%-6%2%10%05/2307/2309/2312/2302/2404/24轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2