钢铁行业：大宗的核心矛盾及展望

大宗的核心矛盾及展望证券研究报告2024年05月06日钢铁谢文迪(证券分析师)林晓莹(联系人)S0350522110004S0350123070003xiewd@ghzq.com.cnlinxy02@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M钢铁1.9%6.9%-7.9%沪深3001.9%11.1%-10.5%最近一年走势相关报告《钢铁与大宗商品行业周报：多因素共振，有色金属强势上行（无评级）*钢铁*谢文迪》——2024-04-15《钢铁与大宗商品行业深度研究：华光如梦：大宗商品潜力几何（下篇）（无评级）*钢铁*谢文迪》——2024-03-28《钢铁与大宗商品行业周报：央行积极松动态度，短期汇率异动（无评级）*钢铁*谢文迪》——2024-03-25-21%-16%-11%-5%0%6%2023/05/05钢铁沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3国内商品u钢铁：3月份铁矿、焦煤、焦炭等炉料价格大幅下行，叠加4月份钢铁需求边际改善，钢厂盈利面明显修复，未来一个季度钢厂主线以复产为主。在此背景下，钢厂焦煤、铁矿库存偏低，钢铁复产有望带动炉料价格明显反弹。钢材方面，制造业和建筑业景气度差异明显。但冶炼产能偏松背景下，钢材价格缺乏大幅反弹的基础。u建材：l水泥：我们预计建筑业需求改善幅度较弱，水泥价格反弹空间有限。下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性，我们预计毛利保持在极低水平。l玻璃：需求边际改善，随着光伏玻璃逐步投产支撑纯碱价格，我们预计玻璃现货价格已经见底。u煤炭：动力煤供需缺乏矛盾，价格跟随淡旺季涨跌，我们预计2024年5月下旬随着电厂旺季前的补库预期开启短期的上涨行情。海外商品u有色：l铜：基本面多空交织，库存水平偏高，但冶炼厂加工费偏低；铜价基本上跟随海外通胀预期。我们预计海外通胀未来可能持续保持在高位。l铝：快速上涨的铝价在一定程度上抑制了下游需求，铝锭和铝棒库存表现弱于季节性，价格中枢跟随有色金属整体抬升，但是需要等待下游逐步接受。l金：短期商品头寸偏拥挤，价格的上行幅度存在无法被解释的因子。u能源：l原油：原油供需缺乏大矛盾，整体价格跟随地缘风险变化甩动。l天然气：欧洲制造业需求偏弱，美国天然气供应偏高，整体欧美天然气库存为历史同期新高。在未来一个季度，需求淡季，价格预计保持震荡偏弱的水平。u风险提示：政策超预期；经济走势超预期；地缘环境超预期；制造业增速超预期；整体大盘表现不佳。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41 我们当前所处怎样的环境？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 国内请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图：2015年-2023年3月住宅销售面积同比情况图：2024年土地成交处于历史低位（万平方米）图：2024年基础建设投资增速放缓（滚动12月同比）Ø截至2024年4月房企拿地积极性仍处于低位，尽管部分城市土地限价放松，但地市颓势未改。Ø2024年一季度土地成交溢价率环比有改善（+2.1pct），同比下滑0.4pct。Ø截至2024年3月，住宅土地成交同比增速（滚动12个月）为-22.9%，历史上拿地对新开工有一定领先性，且关系较为稳定。Ø当前时点房企毛利率不断下探、土地库存较低、房屋库存较高、前期拿地较少等将会共同限制新开工的反弹。Ø截至2024年3月，基建投资滚动12月同比+8.6%，同比较2023年趋缓。Ø2024年3月，制造业投资滚动12月同比提速。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004200620082010201220142016201820202022房地产基础设施建设投资制造业图：房屋新开工情况依然较差（百万平方米）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01住宅销售yoy销售面积:住宅同比1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 40 60 80 100 120 140 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2009-012011-082014-032016-102019-052021-12房屋新开工面积(左移6m)百城土地成交占地面积（右）资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8Ø美联储的货币政策目标：根据《美国联邦储备法》，美国的货币政策目标是控制通货膨胀，促进充分就业。疫情后，美联储对货币政策目标进行了调整，更加聚焦于长期通胀水平。Ø对疫情后美联储货币政策取向的理解：l2021年美联储对通胀水平的误判或轻视，既有现实原因（供应链冲击）又有历史原因（2006年后的次贷危机）。l这一误判加剧了美国的通胀水平，通胀中枢不断超预期。l往后看，若美国经济的韧性不断超预期，降息一事可能不断延后，这是美国货币政策的常态。其根源在于，对于利率水平的预测往往是线性的，因此预期调整的幅度通常是缓慢的。l在宏观环境大幅变化的背景下，经济和资产价格的变化是非线性的，且美国经济的韧性很有可能超预期。图：泰勒规则推得的利率水平与美国利率在过去30余年的路径图（%）资料来源：iFinD，中国人民银行，界面新闻，新浪新闻，第一物流网，Man Group，rieti，国海证券研究所图：泰勒规则-利率水平取决于实际通胀水平和实际产出与目标通胀和潜在产出的差额2021年12月-2-10123456701234567891011基于泰勒规则推得的利率水平美国联邦基金利率泰勒规则与联邦基金利率1988-19992000-20102011-20192021至今由于联邦基金利率不低于0，因此当泰勒规则推得的利率>0时，与真实联邦利率正相关；2020年后经济发生极大变化，干扰泰勒法则对真实利率的拟合优度。目前处于回归过程当中。注：时间截至2024年3月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9Ø美国3月非农就业环比+30.3万人，创下去年5月以来的最大增幅，并且远超市场预期的21.4万人，而且创下美国就业岗位连续39个月的正增长。同时4月10日公布的美国3月CPI同比涨幅为3.5%，高于市场预期。Ø强韧的就业和通胀数据似乎正在降低市场对美联储的降息预期。l美国的就业数据和经济是正相关的，美国非农数据越好，那么就说明美国经济越好。当美国经济变好以后，美联储的货币政策，就会更加偏向于解决解决通胀问题，推迟降息时间。l根据CME美联储观察，截至2024年4月29日，市场预期6月美联储会议降息的概率降低。图：6月美联储会议降息的概率降低（横轴单位bp）图：2024.05-2025.04的降息概率分布（截至4月29日）资料来源：每日经济新闻，CME Group， Man Group，国海证券研究所图：联邦基金利率与各时期市场对后期利率展望0%10%20%30%40%50%60%