【债券分析】5月流动性月报：关注供给外生扰动及央行对冲

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2024 年 05 月 05 日 【债券分析】 关注供给外生扰动及央行对冲 ——5 月流动性月报  4 月资金面和流动性回顾：供给偏慢，资金整体平稳 资金价格运行方面，4 月资金面整体平稳，信贷小月、政府债券发行节奏依旧慢于预期，税期的扰动几乎被抹平，资金缺口压力相对有限，分层压力回到季节性低位。但防空转诉求及汇率压力的制约下，公开市场操作延续“地量”20亿元的日度投放，直至月末最后一个交易日大幅加码至 4400 亿元，全月 DR007延续略偏高政策利率运行，最后一周攀升至 2.1%附近。 流动性水平方面，4 月末超储率或在 1.1%附近。4 月基础货币全月消耗或在9500 亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在 4500 亿附近，央行公开市场净回笼 5500 亿，外汇占款延续小幅补充 500 亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在 2300 亿附近，取现回流对超储的补充或在 1200 亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在 400 亿元附近，故 4 月末超储或减少约 11000亿，超储率或从 2024 年 3 月末的 1.50%附近回落至 1.1%左右。  4 月货币政策追踪：总体定调积极，频繁关注长期限利率走势。月初，Q1 货政例会定调积极，强调“更加注重做好逆周期调节”，新增提及“关注长期收益率的变化”；月中，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势。月末，《金融时报》报道，央行再度提及关注长端利率，指出国债收益率与长期经济增长预期背离，华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，债市收益率大幅调整；政治局会议强调“灵活运用利率及法准工具”，宽松预期再度打开。  5 月缺口预判：缺口压力或主要在于财政扰动。刚需缺口中，5 月 MLF 和逆回购到期规模同样偏小，公开市场回收空间不大，主要观察月初的到期续作情况，4 月以来央行公开市场整体延续“地量”投放，在防空转及外汇压力偏大的情况下，宽松空间或较为有限；财政因素中，5 月缴税压力与 4 月相近，财政支出规模较小，叠加政府债券供给提速，政府存款对于流动性的吸收或在9000 亿附近；外生因素中，货币发行 5 月通常带来流动性的小幅补充，非金融机构存款变动较小对超储影响有限，外汇占款或延续小幅补充流动性。故从缺口来看，5 月政府债券集中发行阶段，叠加税期规模不小，需要关注央行态度及供给对于资金面的潜在扰动。  总结：关注供给外生扰动及央行对冲 5 月流动性环境面临较多挑战，或不宜对资金面情况过于乐观，但央行配合下，预计资金大幅收敛的风险有限。后续政府债券集中发行过程中资金价格环比或有一定的上行压力，不过财政货币配合的诉求下，二季度降准大概率落地，资金大幅收紧的概率或较为有限，DR007 月度中枢或在 1.8%-1.9%附近平稳运行。 第一，税期规模不小，政府债券发行明显放量，政府存款或显著多增。参考 2020年 5 月政府债券压力偏大的月份，政府存款或吸收流动性约 9000 亿。 第二，手工补息被禁止后，大行负债缺口压力或放大。大行资负缺口压力放大的情况下，由于存款、向中央银行借款等负债来源相对被动，或更多借助存单等市场化发行方式进行融资，不排除存单提价换量的可能。 第三，非银主导的宽松格局具有不确定性，手工补息被禁加之政府债券发行放量，大行融出或有继续滑落的压力。4 月以来流动性宽松的最大支撑来自于非银融出的支撑，后续供给压力加大，银行或通过赎回货基的形式提高备付，非银主导的宽松状态存在较大的不确定性。 第四，降准多是在流动性缺口放大时央行进行的对冲，从资金状态来看，降准落地总体改善空间或较为有限。  风险提示：流动性超预期收紧  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】2024Q1 全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-04-29 《【华创固收】经济韧性修正降息前景，美联储“鹰”声四起——3 月海外月度观察》 2024-04-26 《【华创固收】债券违约率下降，关注建筑施工类发债企业风险——2024 年一季度信用观察季报》 2024-04-23 《【华创固收】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈》 2024-04-17 《【华创固收】2024Q1 可转债复盘：超跌回调与反弹修复》 2024-04-15 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、4 月资金面和流动性回顾：供给偏慢，资金整体平稳 .......................................... 5 （一）资金面回顾：DR007 略偏高政策利率运行，分层压力继续收窄 ..................... 5 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平 ......................................................... 9 1、流动性总量：4 月末超储率或在 1.1%附近 ........................................................... 9 2、公开市场操作：逆回购投放有限，MLF 净回笼 .................................................. 9 二、4 月货币政策追踪：总体定调积极，频繁关注长期限利率走势 ........................ 10 三、5 月缺口预判：政府债券发行节奏加快，缺口压力或放大 ................................ 13 （一）刚性缺口：缴准资金小幅冻结，MLF 到期规模较小 ...................................... 13 （二）外生冲击：货币发行、外汇占款或小幅增加超储 ........................................... 14 （三）财政因素：政府债券放量，关注阶段性扰动 ................................................... 14 （四）综合判断：资金缺口压力或主要在于财政扰动 ............................................... 15 四、关注供给外生扰动及央行对冲 ............................................................................... 16 五、风险提示 ...............................