煤炭行业2024年中期投资策略：高股息和周期弹性，煤炭核心价值再发现

高股息和周期弹性，煤炭核心价值再发现煤炭行业2024年中期投资策略姓名 张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn证券研究报告证券研究报告2024年5月8日姓名 汤悦（联系人）证书编号：S0790123030035邮箱：tangyue@kysec.cn1. 煤价判断：动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性动力煤属于政策煤种，各方对动力煤价的关注度更高，我们判断价格仍将以稳为主，并将在箱体区间里震荡，当前正处于区间的下限，从而也具备向上弹性且表现为区间内的弹性。之前我们一直判断港口动力煤价在800元存在很强支撑，4月中旬以来煤价开始反弹，在短暂回调后再反弹，主要原因包括：一是产地开工率受安监的影响下降且较高煤价也能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，即体现煤和油价格的联动，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当，而油价难跌至70美金以下，当前布油价格80美金以上致煤化工成本优势非常明显。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，当前仍处于低位，具备向上的弹性且是完全弹性。之前通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1920元的支撑，4月中旬以来炼焦煤价格已在此值附近触底反弹，再次验证我们的判断。当前正处于“煤焦钢产业链”的施工旺季，国家政策对中央预算内的投资、地方专项债等都在部署工作，预计需求将随季节性和政府稳增长政策推进中得到明显回升，此外2023年出现的钢铁下游结构的转化（从地产基建转向机械汽车等制造业）、钢材的出口大增等现象仍在持续，此外炼焦煤生产大省山西“查三超”和明确减量，基本面“供紧需增”，判断炼焦煤价格具备向上反弹的动能。2. 高分红已是行业趋势，煤价敏感性测试煤企仍有高股息央企市值管理和新“国九条”等政策也在提倡和考核企业的分红水平；煤价敏感性测试如800元，煤企仍有高股息。3. 高股息和周期弹性并行，煤炭股有望获得更多资金青睐新逻辑已经不止高股息，周期弹性也会归来。2023年11月以来的煤炭股行情与煤价已经脱敏，弱经济和低利率环境下高股息逻辑仍有望重；此外，本轮煤价回调幅度较大，为煤价反弹留有更多的空间，无论是动力煤和炼焦煤，周期弹性逻辑有望彰显，因此有望吸引周期特性的资金入场布局。高股息和周期弹性有望比翼齐飞。4. 投资建议：高股息和周期弹性双逻辑，重点受益标的一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广汇能源】；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐【新集能源】。5、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。1动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动23CONTENTS煤价复盘：煤价逐步回归，高盈利将合理且可持续炼焦煤：市场化煤种，煤价供紧需增仍具向上弹性4高分红：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息优选56风险提示投资策略：高股息与周期弹性，双逻辑煤炭更受益图1： 2021-2022动力煤价格高位且宽幅波动，2023年下半年起高位震荡（元/吨）数据来源：Wind、开源证券研究所图2： 2021-2022炼焦煤价格高位且宽幅波动，2023年V型反转，2024年4月反弹（元/吨）数据来源：Wind、开源证券研究所图3： 2021以来原油价格持续上涨，2022-2023年俄乌/巴以冲突下价格高位震荡，OPEC+限产及中东局势进一步催化油价数据来源：Wind、开源证券研究所图4： 2021以来欧洲能源价格持续上涨，2022年俄乌冲突下价格高位震荡，2023年下半年以来整体维持震荡（便士/色姆）数据来源：Wind、开源证券研究所1动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动23CONTENTS煤价复盘：煤价逐步回归，高盈利将合理且可持续炼焦煤：市场化煤种，煤价供紧需增仍具向上弹性4高分红：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息优选56风险提示投资策略：高股息与周期弹性，双逻辑煤炭更受益• 新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿基本需要3年左右，短期无法供应更多产量。2020年以来新疆新批复产能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受价格影响，对内地供给影响有限。核增产能方面，2022年发改委已集中推进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限。• 产能储备制度真实效果仍存较大不确定性。2024年4月发改委及能源局联合发布《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，力争到2027年形成3亿吨/年左右的可调度产能储备。根据规划，该制度短期内难以对煤炭供需格局产生影响，长期来看储备主体以及如何匹配投入产出尚不明确，存在较大不确定性。• 2023年以来矿难频发，安监束缚产量释放。增产保供背景下煤矿生产高负荷，采掘接续紧张的问题愈发突出。2023年以来安全事故频发，国家矿山安全监察局对煤矿安全专项整治活动持续2023年全年；2024年各地继续严安监，尤其山西“查三超”，使得一季度原煤产量出现明显下滑，山西省政府预估2024年全省煤炭产量13亿吨左右，据此测算相较于2023年下滑7800万吨。数据来源：煤炭市场网、开源证券研究所图6：2023年煤矿开工率明显低于往年同期（晋陕蒙VS山西）图5：2020年以来，新批产能数量明显减少数据来源：发改委、能源局、开源证券研究所图7：2023年后海外煤炭新建产能将显著减少• 海外2023年以后煤炭新增产能有限。根据IEA对海外主要煤矿项目梳理，测算2023-2026年新增煤矿投产产能分别为10830、3325、7520、5810万吨，预计2023年后海外煤炭新建产能将显著减少。其中对亚洲供给影响很大的主要产煤国，俄罗斯的新增产能呈现递减趋势。• 印尼产量供给短期或达到瓶颈，俄煤与澳煤产量弹性有限。2023年印尼煤炭产量为7.75亿吨，同比+13%，但根据印尼官方数据显示，2024年目标产量为7.1亿吨，低于2023年产量且仍要继续执行DMO政策，表明印尼供给短期已达到瓶颈。俄罗斯煤炭产量缺乏弹性，2023年俄罗斯煤炭产量为4.3亿吨，同比-1.3%。澳煤2023年产量9.5亿吨，同比+3.1%，但仍低于2020和2021年水平数据来源：McCLOSKEY、开源证券研究所数据来源：IEA、开源证券研究所数据来源：McCLOSKEY、开源证券研究所图9：印尼煤炭产量增速下滑图10：俄罗斯煤炭产量弹性有限19.5108.333.375.258.1图8：澳煤年度产量变化不大数据来源：澳大利