债市急跌后的思考

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 5 月 5 日 债市急跌后的思考 债券策略报告 负债端顾虑再起。五一假期之前，短短数个交易日，债市历经“过山车”式行情。急跌看似是收益持续创新低之后，集中止盈所致，背后蕴含着多方面原因。本轮调整与 3 月中旬有何差异？下跌路径是否预示负债端真实承压？首先，这次急跌，大行次级债收益平均上行幅度在 20bp 以上，而与 3 月中旬调整类似的是，产业债和城投债收益上行幅度整体低于金融债。其中，隐含评级越低，并不一定跌的越多，比如隐含评级 AA(2)和 AA-城投债，其稀缺属性被进一步认知，夯实这一品种的底仓思维。其次，银行次级债数日大幅调整，是否指向负债端的问题？从历次二永债剧烈下跌时期，基金减持力度测算来看，本轮基金卖出 3 年至 5 年二永债幅度甚至不及 3 月中旬；另一方面，同样采用定基测算的方式，衡量基金抛售一般信用债力度来看，4 月底并未出现较显著的卖出行为；此外，4 月理财累计净值破净的产品数量占比不到 3%，低于 3 月水平。更进一步，细分券种定价，如何展示风险偏好？5 月需要关注什么方面？ 收益弹性差异化的又一次证明。第一，高票息城投债依旧扛跌。一是重点省份城投债收益上行幅度多低于非重点省份，无论是从隐含评级还是期限角度。二是市场配置期限向 1 年至 3 年倾斜，近期成交占比高于 2 月以来的均值。第二，超长信用债会重现补跌吗？尽管五一假期之前超长信用债走跌，但 4 月净价累计涨幅靠前的依旧是剩余期在 10 年以上的活跃交易样本。值得注意的是，3 月中旬市场急跌，超长产业债有补跌的情况。5 月会否重现类似场景？有一定概率，因 10 年以上产业债成交稀少，定价是否已经充分反应本轮市场调整有待商榷。第三，国股行二永债还有多少做多空间？历经急跌到修复，目前 4 年至 5 年大行二永债定价再度回到 2.5%附近，且距离年内低点幅度在 18bp 至 20bp，看似有一定利差压缩空间，可实现则取决于两点，一是后续利率是否有继续创新低的可能，二是银行自营和保险作为主力，提供增量配置资金的节奏。并且，考虑到这轮调整，基金净卖出力度尚不如 3 月中旬，仓位不轻和浮盈盘累积的环境中，中长端二永债对利空信息反应或仍敏感，这也决定了 5 月二永债很难再复制 4月强进攻的特性。 5 月关注点有哪些？第一，增量资金逻辑。因“手工贴息”揽储整改，保险存款类资产配置受限，其以高票息债券弥补短板的意愿较强，加之今年非标拿量不易等方面的影响，保险有望进一步推动债市配置行情。此外，参考去年 2 月至 5 月，银行自营通过委外做多债市的主线，今年有望延续；6 月将面临年内第二次资本新规考核，5 月是银行自营通过债市增厚创收的关键时间窗口。于理财而言，历年 5 月都不算是规模高增的时点，可考虑到高息证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 存款业务受限，企业和居民存款会否再次进入理财，值得持续跟踪。第二，地方债和国债发行节奏。保险和银行自营配置额度若被挤占，将缓和票息资产供需错配格局。 总体上，5 月的不确定性来自三点，供给节奏、增量资金多少及浮盈盘偏重时的情绪反复，但可以确定的是，信用债发行增速将减缓，持券不炒或适当采取久期策略，可有效应对稀缺性。策略布局方面，关注四点：1）3 年附近 AA(2)非重点省份城投债，是阶段性调整后，具备一定价差空间的资产，而重点省份城投债久期策略，需要更为稳定的负债端作为支撑，2）5 月第一个交易周，超长产业债若有补跌，左侧波段机会可以关注，但稳定持有，更适合保险，3）国股行二永债利差迅速收窄，目前点位略显尴尬，5 月其进攻属性的体现依赖于利率债能否再度触及低点，当下 4年至 5 年银行次级债可关注的收益区间在 2.5%至 2.6%之间，4）优质城农商行次级债是今年的关注重点，其替代城投债作为底仓资产的趋势渐显，3 年至 4 年是较为合适的关注期限。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 负债端顾虑再起............................................................. 4 2. 收益弹性差异化的又一次证明................................................. 7 3. 5 月关注点有哪些？ ........................................................ 10 图表目录 图 1. 4 月 23 日收益率普遍创历史新低后，债市迎来一波急跌........................ 4 图 2. 和本轮二永债调整幅度相似的区间对比 ...................................... 6 图 3. 测算不同负债端压力期间，基金减持二永债力度 .............................. 6 图 4. 4 月底，基金并未大幅卖出一般信用债....................................... 7 图 5. 4 月理财累计净值破净产品数量比例并未走高................................. 7 图 6. 重点省份 AA 及以下评级个券收益变动有限 ................................... 8 图 7. 非重点省份城投长债跌幅较大 .............................................. 8 图 8. 超长产业债成交寡淡，估值或许并未完全反应 ................................ 9 图 9. 5 月并不是理财规模高增的区间............................................ 10 图 10. 5 月通常放量的券种集中在地方政府债和国债，信用债供给将进入淡季......... 11 表 1： 各类券种收益率弹性和 3 月中旬下跌，有类似的地方 ......................... 5 表 2： 4 月超长信用债累计涨幅不算差............................................ 9 表 3： 活跃交易