信用与产品月报：从典型案例来看城投转型

债券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 05 月 06 日 从典型案例来看城投转型 ——信用与产品月报（20240506） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 张晋源 (8621)23297818× zhangjy@swsresearch.com 热点解析： ⚫ 2024 年 4 月 25 日，上海证券交易所通过上证路演中心开展了主题为《城投企业产业化转型专场》的固收业务培训，就目前市场关心的热点问题城投企业产业化转型进行了交流。培训中提到，城投平台转型要保持服务地方经济的初心，以服务地方产业转型升级和改善营商环境为核心，通过(1）明确业务定位、(2）打造核心竞争力、(3）建立约束激励机制的方法来创造真实现金流、提升企业竞争力。培训同时强调，转型后的城投平台依旧是地方国有企业，禁止从事垄断性行业与“民”争利，也禁止进行简单的资产腾挪。 ⚫ 以典型案例之一三门峡投资集团有限公司(下简称“三门峡投资”)为例进行分析。三门峡投资成立于 2011年 8 月，由三门峡市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“三门峡市国资委”）和河南省财政厅分别持有公司 90%和 10%的股权，三门峡市国资委为公司控股股东。2016 年 6 月，三门峡市市委、市政府决定推进全市投融资体系改革，下发《关于三门峡市投资集团有限公司重组整合的通知》，2017 年 2 月，成立由市长牵头、常务副市长任副职的改革小组，全面推进改革工作。三门峡政府通过全市平台股权整合、流动资产注入、建立现代法人治理结构、人员转岗分流等方式推动三门峡投资的整合转型。整合以来，三门峡投资资产规模大幅上升，2018 年 3 月，三门峡投资获得主体信用评级 AA+，有效提高了投融资能力。2023 年前三季度，三门峡投资实现营业收入 80.18 亿元，其中金银精炼加工业务、贸易业务、酒店餐饮分别实现收入 61.18 亿元、2.36 亿元、1.02 亿元。 ⚫ 化债大背景下，三门峡投资融资渠道通畅，反映监管对转型认可度较高。三门峡投资融资渠道持续畅通，截至 2024 年 5 月 3 日，三门峡投资 2023 年 10 月以来已发行 8 只债券，发行债券总规模为 70.90 亿元。总体来看，监管对三门峡投资转型认可度较高，发债融资渠道通畅也反映出监管对转型后融资平台业务发展的支持。 ⚫ 后续来看，城投转型可参考成功案例进行学习。转型方向上，主要分为支持型及资源型两种：支持型是指城投企业从事投资周期相对较长，投资回报率相对较低的业务，但是对于提振当地经济发展、改善营商环境、促进社会民生等具有显著的正外部性的支持作用。资源型是通过立足于当地产业接触市场化的经营方式来盘活当地的有效资产，创造真实持续的现金流来源，从而实现存量资产提质增效。不论哪种转型，目的最终都为支持地方经济发展，实现对存量资产更高效的利用。 ⚫ 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 ⚫ 产业债策略：票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。 ⚫ 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债月度回顾： ⚫ 产业债——市场：4 月产业债信用利差先下后上。全月来看，多数行业的短端高等级信用利差全月下行幅度较大。截至 4 月 30 日，AAA 级主体发行的 0.5 年-1 年债券中，商贸零售、有色金属、计算机、电子、食品饮料行业信用利差较上月收窄 19 BP 及以上。 ⚫ 城投债——市场：截至 2024 年 5 月 3 日，城投债超额利差较 4 月初整体持续下行，其中云南、吉林下行幅度相对较大，分别下行 11.3bp、7.0bp，部分区域超额利差出现上行，内蒙古相对上行较多，为 6.4bp。 ⚫ 金融债——市场：4 月债市利率震荡中下行，信用债票息策略仍为主流选择，隐含 AA+级和隐含 AA 级二级资本债收益率与信用利差下行程度较大。但从超额利差变动看，1 年期二级资本债表现弱于一般信用债（4月超额利差有所上行），3 年期二级资本债表现优于一般信用债，5 年期隐含 AA+级和隐含 AA 级二级资本债表现弱于一般信用债。 ⚫ 可转债——市场：4 月可转债市场表现较好，截至 4 月 30 日，美容护理、煤炭、商贸零售、基础化工、环保、家用电器、石油石化、汽车、非银金融行业可转债行业指数均较上月上行超 3%。 ⚫ 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；城投转型可能涉及市场化经营，对公司经营能力有更高要求；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共13页 简单金融 成就梦想 1. 从典型案例来看城投转型 .......................................... 4 2. 产业债：4 月信用利差先下后上 ................................ 8 3. 金融债：3 年期表现优于一般信用债 ......................... 9 4. 可转债：9 个行业可转债指数月增幅超 3% ............. 10 5. 信用债风险警示 ...................................................... 11 目录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共13页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：三门峡投资现金流平衡依靠筹资渠道（亿元） ............................................ 6 图 2：三门峡投资整体利润率偏低（%） .............................................................. 6 图 3：4 月 AAA 级主体评级产业债分不同期限信用利差表现 ................................ 8 表 1：中央近年来针对城投转型进行了多次论述 ............................................