降本增效持续发力，看好水泥+、海外增长前景

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天山股份（000877） 证券研究报告 2024 年 05 月 07 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.42 元 目标价格 8.84 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 8,663.42 流通 A 股股本(百万股) 1,822.14 A 股总市值(百万元) 55,619.17 流通 A 股市值(百万元) 11,698.14 每股净资产(元) 9.50 资产负债率(%) 66.85 一年内最高/最低(元) 9.16/5.99 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《天山股份-半年报点评:盈利或已基本触底，等待弹性释放》 2023-08-25 2 《天山股份-季报点评:营收净利有所承压，看好公司长期发展》 2023-04-26 3 《天山股份-年报点评报告:水泥盈利触达相对底部，骨料业务增长明显》 2023-03-26 股价走势 降本增效持续发力，看好水泥+、海外增长前景 公司 23 年全年实现归母净利润 19.65 亿元，同比下滑 56.74% 公 司 发 布 23 年 年 报 及 24 年 一 季 报， 全 年 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润1073.80/19.65 亿元，同比-19.01%/-56.74%，全年实现扣非归母净利润 5.85亿元，同比-78.37%，非经常性损益主要系处置固定资产、无形资产处置产生得收益，以及系收到税收返还等政府补助类收益较多所致。其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润 269.93/19.14 亿元，同比-20.48%/+301.08%，扣非归母净利润 9.84 亿元，同比+463.33%。24Q1 实现收入/归母净利润163.51/-19.23 亿元，同比-26.94%/-56.21%，实现扣非归母净利润-21.48 亿元，同比-50.59%。 水泥价格成本同步下滑，毛利率基本持平 公司 23 年水泥及熟料实现营业收入 710.7 亿元，同比下滑 20%。销量方面，22 年水泥/熟料分别为 23553/2779 万吨，同比下滑 1.4%/14.9%。综合吨均价同比下降 59 元达 270 元/吨，受原材料及煤炭价格下降影响，吨成本同比下滑 50 元达 231 元/吨，最终实现吨毛利 39 元，同比下降 9 元/吨，毛利率仅下滑 0.07pct 达 14.3%。 骨料销量保持增长，未来或将是公司重要的利润增长极 公司 23 年混凝土业务收入 277.4 亿元，同比-19%，销量同比-3%达 7674万方，受房地产市场下行影响，价格同比下滑 71.2 元达 361 元/方，同时受水泥、砂石价格下降影响，成本下降 58.6 元达 314 元/方，最终毛利同比提升 5 元达 65 元/方，毛利率同比小幅-0.7pct 达 13%，毛利占比同比下滑 1.4pct 达 21%。骨料业务收入 58.4 亿元，同比+6%，销量同比+24%达 1.42亿吨，测算吨均价/吨成本分别为 41/23 元，同比分别下滑 6.8/2.2 元，最终实现吨毛利 18 元，同比下滑 4.6 元/吨，毛利率同比-3.4pct 达 44%，毛利占比同比提升 2.5pct 达 15%，业绩贡献有所提升。23 年公司继续投资建设池州中建材新材料有限公司年产 4000 万吨骨料生产基地项目，项目总投资额约 106.13 亿元，未来骨料业务利润贡献有望持续增厚。 23 年公司整体毛利率 16.19%，同比+0.13pct，其中 Q4 单季度整体毛利率19.46%，同比/环比分别+5.08/+4.36pct。23 年期间费用率 13.32%，同比+1.70pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.11/0.89/0.78/0.15pct，最终实现净利率 1.87%，同比-1.96pct。24Q1 公司整体毛利率 7.79%，同比/环比分别-2.54/-11.67pct。24Q1 公司实现净利率-13.15%，，同比/环比-6.84/-21.23pct。 看好水泥+、海外增长前景，维持“买入”评级 公司在“质量回报双提升”行动方案中提到围绕“高端化、智能化、绿色化”转型，紧抓“双碳、水泥+、国际化”三大翘尾因素，我们认为公司水泥主业降本增效仍有空间，同时有望借集团优势加快出海步伐。考虑到23 年业绩下滑，下调公司 24-25 年归母净利润预测至 21.6/24.4 亿元（前值 57.3/73.4 亿元），预计 26 年归母净利润达 26.5 亿元。参考可比公司，给予公司 25 年 0.75 倍 PB，目标价 8.84 元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 132,580.52 107,379.96 109,679.14 111,358.40 112,993.42 增长率(%) (22.00) (19.01) 2.14 1.53 1.47 EBITDA(百万元) 20,180.98 16,872.42 17,067.61 17,495.16 17,875.19 归属母公司净利润(百万元) 4,542.24 1,965.14 2,155.38 2,442.65 2,646.57 增长率(%) (63.75) (56.74) 9.68 13.33 8.35 EPS(元/股) 0.52 0.23 0.25 0.28 0.31 市盈率(P/E) 12.26 28.35 25.85 22.81 21.05 市净率(P/B) 0.68 0.66 0.55 0.55 0.54 市销率(P/S) 0.42 0.52 0.42 0.42 0.41 EV/EBITDA 7.78 8.92 8.74 5.84 6.98 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%2023-052023-092024-01天山股份沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2019-2024Q1 营收及同比增速 图 2：公司 2019-2024Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 22A 23A 24E 25E