销量表现亮眼，产品结构恢复升级趋势

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 重庆啤酒（600132.CH）：销量表现亮眼，产品结构恢复升级趋势  1Q24 产品结构改善优于预期：重庆啤酒 1Q24 的销量同比增长 5%左右，是为数不多 1Q24 销量实现正增长的中国啤酒玩家。更重要的是，在经历了 2023 年高档产品增长受阻、产品结构升级趋势减弱之后，重啤 1Q24 高档产品（定价 8 元及以上，包括乌苏、1664 及乐堡）实现 8.3%的同比收入增长，远高于主流产品的收入表现（同比增长3.6%）。高档产品收入加速增长帮助重啤 1Q24 平均销售单价同比改善 1.3%，重回产品结构升级的趋势。我们认为重啤 1Q24 产品结构的提升很大程度上归功于乐堡较强的增势。  成本下降是利润率改善的主要原因：重啤 1Q24 单吨成本同比大幅下降 3.3%，降幅高于青啤（同比下降 1.0%）。在成本下降的帮助下，重啤 1Q24 毛利率同比大幅扩张 2.7ppt。然而，公司 2Q24 开始对佛山工厂进行折旧计提。管理层预计，佛山工厂 2024 年全年将带来额外人民币 5-6 千万元的折旧，从而抵消原材料成本下降带来的帮助。基于以上，我们预计重啤 2024 年单吨成本将基本同比持平。  2024 年费用率下降空间有限：公司 1Q24 销售费用率同比小幅扩张0.2ppt，而管理费用率同比基本持平。因此，1Q24 的经营利润同比增长 19%，经营利润率同比扩张 2.5ppt。我们判断重啤今年将持续加大对品牌的投入以及渠道的扩展。因此，我们预测重啤 2024 年的销售费用率同比可能会有小幅的上升。  1Q24 业绩超预期：重庆啤酒 1Q24 归母净利润同比增长 17%，好于我们的预期。较强的净利润增长主要归功于单吨成本下降对毛利率的大幅提升。1Q24 收入同比增长 7.2%。其中，啤酒销量同比增长 5.2%，销售单价同比增长 1.3%。尽管毛利率大幅扩张，但费用率小幅提升，且税率有所上升，导致公司净利率仅同比扩张 1.6ppt。重啤 1Q24 的经营现金流同比大幅增长 27%，高于归母净利润的增长，体现了较好的盈利质量。  维持“买入”评级：尽管乌苏的销量表现依然有较大的不确定性，但乐堡的持续增长及其他品牌的逐步发力在 1Q24 为重啤的销量和收入增长注入了新的动力。虽然可持续性尚待观察，但我们判断市场对重啤的信心将在一定程度上得到提振。基于 10x 2024 EV/EBITDA，我们给予重庆啤酒人民币 87.3 元的目标价，并维持“买入”评级。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乐堡的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 14,039 14,815 15,742 16,694 17,581 同比变动（%） 7.0% 5.5% 6.3% 6.0% 5.3% 归母净利润 1,264 1,337 1,481 1,632 1,771 同比变动（%） 8.3% 5.8% 10.8% 10.2% 8.5% PE（X） 27.0 25.5 23.0 20.9 19.2 ROE（%） 76.6% 74.5% 63.8% 47.8% 38.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 重庆啤酒（600132.CH）：销量表现亮眼，产品结构恢复升级趋势 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 5 月 6 日 评级 目标价（人民币） 87.3 潜在升幅/降幅 +24.0% 目前股价人民币） 70.4 52 周内股价区间（人民币） 52.5-105.4 总市值（百万人民币） 34,057 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 366.0 注：截至 2024 年 5 月 3 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 52.0CNY 94.3CNY 70.4CNY 87.3-40%-20%0%20%508011014005/202306/202307/202308/202309/202310/202311/202312/202301/202402/202403/202404/2024重庆啤酒股份有限公司股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-05-06 2 财务报表分析与预测 - 重庆啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入14,03914,81515,74216,69417,581净利润2,5872,7123,0043,3113,594同比7.0%5.5%6.3%6.0%5.3%固定资产折旧414414447471495无形资产摊销5963676869营业成本-6,952-7,534-7,859-8,276-8,639财务费用46-73-125-184毛利润6,1666,3236,8697,3417,808存货的减少-454-112-125-118-103毛利率43.9%42.7%43.6%44.0%44.4%经营性应收项目的减少23-68-7-7-6经营性应付项目的增加757-1797178157销售费用-2,326-2,533-2,693-2,807-2,954其他36298179208237管理费用-535-495-527-555-582经营活动产生的现金流量净额3,7533,0973,5893,9864,258其他经营收入及收益（损失）-65768118176营业利润3,2993,3533,7174,0984,448资本开支-913-919-570-570-570经营利润率22.8%22.1%23.0%23.6%24.1%投资支付的现金-1,000-360000其他1,525228000营业外收入729313234投资活动产生的现金流量净额-388-1,051-570-570-570营业外支出-7-6-6-7-7利润总额3,2993,3763,7414,1244,475吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金00000所得税-712-664-737-812-882偿还债务支付的现金00000所得税率21.6%19.7%19.7%19.7%19.7%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-2,100-2,687-815-854-878净利润2,5872,7123