债券7月海外月度观察：直击海外，美联储降息开启后美债还有多少下行空间？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】 直击海外：美联储降息开启后美债还有多少下行空间？——华创债券 7 月海外月度观察 一、海外经济：全球经济短期内仍位于谷底，美国投资转弱全球经济方面，全球经济景气度指标体系中全球制造业 PMI 指数继续走低，波罗的海干散货指数受铁矿石价格上涨而持续上升，但并非反应全球贸易走强、经济政策不确定指数明显抬升，OECD 综合领先指标低于 100 并继续走低，花旗集团经济意外指数为核心指标继续为负，多数全球景气度和领先指标继续走弱，显示全球经济在短期内仍位于经济周期底部，或将继续维持弱势。发达国家经济方面，6 月美国投资明显转弱，消费则稳中向好，经济整体转弱，但失速下滑风险仍较小，二季度 GDP 增速或下降至 2%左右；欧元区制造业下行有所放缓，服务业对经济提供支撑，通胀走低风险较大；日本出口和消费增速或走低，经济下行压力较大；英国无协议脱欧风险上升，经济承压。二、货币政策：关注欧央行可能快速启动的降息降息 25bp 之外，7 月还需关注美联储哪些可能操作？首先，美联储可能停止缩表。按照原计划 9 月结束缩表，而鲍威尔表示可能会调整，因此美联储可能在 9 月之前即 7 月议息会议上结束缩表计划。其次，需关注美联储是否对货币政策框架进一步进行调整。此前美联储对 IOER 进行技术性下调，导致联邦基准利率有所下行，但其始终位于 IOER 上方，近期联邦基准利率又现上行趋势，美联储货币政策框架的上限逐步失效。随着美联储持续缩表，美国银行超额存款准备金逐步减少，后续美联储可能逐步下调 IOER，使其持续低于联邦基准利率，以便继续货币政策正常化过程。最后，对于具体的降息节奏方面，年内降息 2 次共 50bp 的可能性较大。从 6 月中旬本届美联储票委发表的讲话来看，提到降息的官员明显增加，对于后续降息节奏，今年票委埃文斯、布拉德明确表示支持今年年底前降息 50Bp，并未有官员认为今年前将降息三次。因此，对于后续降息节奏，年底前将降息 50bp 的概率较大。三、从前五轮降息周期看 FED 开启降息后美债下行空间美债：美联储开启降息后美债收益率还有多少下行空间？最近 5 次降息周期中，降息幅度较大且为应对衰退式的降息中（90 年、01 年和 07 年），美债收益率在降息开始后仍会有较大幅度的下行空间，下行幅度占总下行幅度的50%~70%左右；在经济未发生衰退的未雨绸缪式降息周期中（95 年和 98 年），美债收益率下行幅度相对较小，且降息预期作用时下行较快，降息开始后下行幅度较小；本轮降息可能与 95 和 98 年较为相似，按此前 95 年进行推断，乐观情况下后续可能还有 30~40bp 左右下行空间。美元：短期大概率继续在 96~98 区间内震荡，长期来看下行压力较大。短期来看，欧元和英镑均承压，日元也在日韩摩擦发酵中存在贬值压力，因此，短期内美元指数或仍然在 96~98 区间内震荡。长期来看，美元指数下行压力较大。 油价：或维持区间震荡行情，下半年易下难上。中东局势有所缓和，OPEC 延长减产协议，油价大概率在区间内震荡。而下半年全球经济或将进一步走弱，需求成为抑制油价大幅上涨的主要因素，且美国供给可能增加，油价易下难上。 对国内债市而言，海外局势对债市进一步转向友好。基本面方面，全球经济同步放缓趋势较为确定。货币政策方面，部分发达和发展中国家已经开始降息，美联储本月降息几乎板上钉钉，欧央行则可能在 9 月或者 10 月实施进一步宽松，随着美联储和欧央行相继步入宽松周期，我国货币政策操作空间将进一步打开。但后续美联储降息节奏不同，对我国债市的影响或有所不同，若美联储仅 7 月降息一次，美国经济企稳，景气度改善，美联储年内不再降息，美债收益率或将有所上行，则国内货币政策放松空间较为有限，对国内债市的利好较为有限；若美联储年内降息两次，叠加欧央行可能也开启降息，则国内货币政策操作空间较大，三季度债市空间或有所放大。金融市场方面，目前中美利差持续走扩，外资流入或进一步增加，利好国内债市。风险提示：全球贸易摩擦加剧，不确定性抬升。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《7 月资金价格中枢会系统性下移吗？——华创债券 7 月流动性月报》 2019-07-02 《光伏风电行业可转债——华创债券自上而下看转债系列之一》 2019-07-03 《6 月新增 3 家违约主体，违约率有所上升——华创债券信用观察月报 20190706》 2019-07-06 《海外 CDS 的起与落——华创债券信用价值思考系列之四》 2019-07-14 《一文看懂隐性债务的测算和化解——城投债系列思考之一》 2019-07-18 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 07 月 20 日 21667114/36139/20190722 10:53债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、海外经济：全球经济短期内仍位于谷底，美国投资转弱 ............................................................................................. 5 （一）全球领先指标几乎一致走弱，未来全球经济可能进一步走低 ......................................................................... 5 （二）主要发达国家经济分化，美国依旧相对较强 ..................................................................................................... 7 1、美国：消费稳中向好，投资进一步走弱 ............................................................................................................... 9 2、欧洲：制造业下行速度有所放缓，服务业仍在回升 ......................................................................................... 12 3、日本：出口和制造业 PMI 增速继续走低，经济下行压力较大 ........................................................................ 13 4、英国：约翰逊上台无协议脱欧风险上升，英国经济承压 ............................