2023年利润创新高并加强分红，不断推进新项目建设

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月05日增 持天目湖（603136.SH）2023 年利润创新高并加强分红，不断推进新项目建设核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价18.38 元总市值/流通市值3424/3424 百万元52 周最高价/最低价28.93/14.00 元近 3 个月日均成交额97.67 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天目湖（603136.SH）-三季度经营表现平稳，国资入主未来资源整合成长可期》 ——2023-11-02《天目湖（603136.SH）-上半年经营稳步复苏，国资入主有望强化区域资源整合成长》 ——2023-09-01《天目湖（603136.SH）-一季度靓丽复苏，多储备项目推进助力成长》 ——2023-04-28《天目湖（603136.SH）-国资成为新实控人，开启发展新阶段》——2023-03-13《天目湖（603136.SH）-单三季度净利润恢复超 9 成，费用管控成效突出》 ——2022-10-2820232023 年公司业绩处于预告区间中值，股东回报较景区同业更为积极。2023年，公司营收 6.3 亿元/+70.9%，较 2019 年增长 25.2%；归母净利润 1.5 亿元/+623.9%，较 2019 年增长 18.8%；扣非净利润 1.4 亿元/+1024.2%，较 2019年增长 14.9%，处于此前业绩预告区间中值，符合预期。2023 年公司拟每 10股派发现金股利 5.36 元(含税)，分红率达 68%，按现价计算股息率 2.9%；同时拟以资本公积金转增股本方式向全体股东每 10 股转增 4.5 股，整体上股东回报较景区同业更为积极。新项目扩容助推收入较 2019 年良好增长，业务结构调整与新项目爬坡致净利率不及 2019 年。伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等，公司 2023 年收入超 2019 年同期，其中酒店收入较 2019 年增长 117%，其他业务则相对平稳。同时，业务结构的调整（酒店收入占比从 2019 年的 19%增加至 33%，以及新项目爬坡带来盈利能力变动。2023 年公司毛利率 54.3/+18.1pct，较 2019年减少 11.0pct，新租赁准则及新店爬坡对毛利率有所影响；公司归母净利率 23.3%/+17.8pct，较 2019 年减少 1.2pct。整体看，公司控费提效良好，但因业务结构调整、以及客流与收益未能充分发挥而扰动盈利能力表现。2024Q1 淡季天气因素及消费环境扰动，业绩表现相对承压。2024Q1 公司营收 1.1 亿元/-11.3%，归母净利润 1094.7 万元/-42.8%，扣非净利润 934.7万元/-44.71%，相对承压。整体来看，公司一季度受天气和整体消费环境影响，且部分新建中高端酒店尚处爬坡期，淡季有拖累。国资控股与经营优势结合发力，跟踪存量潜力释放及储备项目推进节奏。当前消费环境变化仍需跟踪，公司疫后新项目收益潜力仍待释放，短期一看平桥漂流项目今年投运推进，二看年底前沪苏湖高铁通车缩短主要客群抵达时间。公司持续巩固根据地项目建设，后续南山小寨二期、御水温泉三期等储备项目值得期待，中长线动物王国项目还有望带来新看点。此外国企背景下更积极推进公司职业经理人化，李淑香女士辞去总裁职务、继续担任董事长，原副总裁史瑶琴女士担任公司总裁；未来立足“国资资源优势+原有经营管理优势”，预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，助力中线成长。风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。投资建议：综合一季报及当前中高端消费环境变化，下调公司 2024-2025 EPS至 0.85/1.00 元（此前为 1.12/1.38 元），新增 2026 年为 1.17 元，对应动态 PE 为 22/18/16x。公司区位优势良好，并持续深耕一站式度假目的地建设，具有相对较优异的产品打造能力；地方国资入主后一方面持续加强本地资源开发及巩固项目接待能力；另一方面坚持专业化、市场化管理模式，暂未出现重大转向。考虑消费环境波动和新项目投入后对短期业绩的扰动，暂下调至“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)369630676765880(+/-%)-12.0%70.9%7.3%13.2%15.1%净利润(百万元)20147159186217(+/-%)-60.6%623.9%8.2%17.0%16.6%每股收益（元）0.110.790.851.001.17EBITMargin3.7%32.8%33.9%35.1%35.4%净资产收益率（ROE）1.7%11.0%11.0%11.8%12.6%市盈率（PE）168.623.321.518.415.8EV/EBITDA31.211.712.010.59.3市净率（PB）2.882.572.372.181.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司单季收入表现图2：公司单季归母及扣非净利润表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季毛利率和净利率变化情况图4：公司单季期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级2024/4/30亿元23A24E25E26E23A24E25E26E603136.SH天目湖18340.790.851.001.1723221816增持002159.SZ三特索道15270.720.850.971.1021181614增持000888.SZ峨眉山 A12630.430.540.600.6628222018买入002033.SZ丽江股份10550.410.430.490.5429232019增持600054.SH黄山旅游1288.60.580.650.720.7921191715增持603199.SH九华旅游34371.581.771.952.1321191716增持资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百