房地产研究系列之四：土地财政，源于财政压力还是投资倾向？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Summary]报告摘要： “土地财政”不一定源自地方财政压力，更有可能是源于地方城市化发展和投资倾向。分类土地价格和溢价率差异反映地方政府发展思路。基于土地和房地产投资指标之间的传导，下半年房地产投资增速将继续回落。 “土地财政”不一定源自地方财政压力再分配后的地方财政收入稳定，基本上能够弥补分配前的财政缺口。1994 年的分税制改革和 2002 年的共享税改革上收了部分地方财权。地方政府的财权事权分化和土地出让金占比较高，使得财政压力成为“土地财政”的解释之一。但是，该说法存在时间差，分税制改革五年后才有土地法，而地方财政支出压力一直存在。另外，中央转移支付再分配的收入基本上能弥补地方财政预算缺口。 “土地财政”更有可能是源于地方投资倾向依赖土地收入是因为地方政府倾向于快速推进经济发展和城镇化进程。在住宅和商业用地价格快速上涨阶段，工业用地价格几乎没有变化。住宅和商业用地溢价率大幅波动，工业用地溢价率长期处于较低水平，反映地方政府靠工业发展集聚人气来推动城镇化进程和增加土地收入的思路。另外，自“招拍挂”全国实施以后，土地市场的投资属性吸引了部分制造业上市公司的大量投资，价格风险可能扩散到财务风险。 土地交易与房地产投资之间的传导规律土地成交价款领先于土地购置费，销售面积变化领先于施工面积变化。2019 年上半年，土地成交价款增速大幅下降，将在下半年土地购置费中体现出来。施工面积与建安工程投资具有同步性，而商品房销售持续低迷，使得施工面积与建安工程投资增长缺乏上升动力，下半年房地产投资将继续回落。 未来展望土地市场将逐渐降温，二级市场改革有待观察。融资条件收紧对土地市场的影响将逐渐体现。国新办公布的《指导意见》主要有三方面作用：一是促进土地流通；二是放宽对抵押人限制；三是差别化税收，适当提高保有成本。放宽限制和促进土地流通有助于民营企业和囤地较多的制造业企业融资。差别化税收将进一步推进房地产企业集中度上升。 风险提示：经济下行压力仍大、逆周期调节不及预期、房地产调控政策变动等。民生证券研究院 [Table_Author]分析师：解运亮执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com [Table_docReport]相关研究 20190710《挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍需坚持——房地产研究系列之三》 20190709《一文看懂房地产投资统计的变迁——房地产研究系列之二》 20190512《当前房地产库存和存量的测算——房地产研究系列之一》 [Table_Title]宏观研究 土地财政：源于财政压力还是投资倾向？——房地产研究系列之四 宏观专题报告 2019 年 07 月 24 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、土地相关政策和“土地财政”的回顾........................................................................................................................... 3 （一）地方财政压力下的“土地财政” .................................................................................................................................... 3 （二）地方政府依赖土地收入推动城镇化发展 .................................................................................................................... 3 （三）转移支付再分配后的地方财政收入不支持财政压力观点 ........................................................................................ 4 二、“土地财政”更有可能是源于地方投资倾向............................................................................................................... 5 （一）三种用地价格差异彰显地方发展思路 ........................................................................................................................ 5 （二）土地溢价再次印证地方发展思路，住宅用地溢价滞后于房价变动 ........................................................................ 6 （三）土地投资对制造业投资的三个效应 ............................................................................................................................ 8 三、土地交易与房地产投资之间的传导规律................................................................................................................... 9 （一）年底集中出让土地以完成财政年度指标 .................................................................................................................... 9 （二）土地购置费滞后于土地成交价款 .............................................................................................................................. 10 （三）施工面积与建安投资增速走势相似 .......................................................................................................................... 11 四、未来展望 ................