家用电器行业深度报告：如何看待中国白电巨头和海外龙头的估值差异？

证券研究报告 | 行业深度 | 家用电器 http://www.stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家用电器 报告日期：2024 年 04 月 16 日 如何看待中国白电巨头和海外龙头的估值差异？ ——家用电器行业深度报告 投资要点  稳定性、稀缺性是海外家电龙头实现估值溢价的基础。 稳定性：股东回报的核心指标是 ROE，体现在利润波动小、现金回报稳健上，AO 史密斯相比可比公司有明显的估值溢价： 1）AO 史密斯通过拓展海外市场等方式分散美国地产周期对收入的影响，公司收入和美国房地产周期的相关性较低（R2 仅为 0.07）。 2）金属原材料价格对营业成本影响较大（R2 为 0.4），AO 史密斯在北美热水器份额接近 40%，可以通过调节产品结构和均价降低原材料价格对利润端的影响。 3）当业绩增长失速时，AO 史密斯通过回购+分红的方式加强股东回报，2013 年以来，AO 史密斯的分红和回购占净利润的比重常年保持在 100%左右。 稀缺性：商业模式和品牌定位的稀缺性帮助企业形成难以被竞争对手挑战的壁垒，高壁垒的公司可以更好地跨越周期，但也需要长周期建设： 1）大金通过企业并购实现地产地销，在全球建立生产和服务体系。大金 2014 年收购美国暖通龙头 Goodman，利用其在北美成熟的渠道和分销网络，结合自身在制冷技术的领先性提升市场份额，2014~2021 年大金北美市场收入 CAGR 提升至 8.6% 2）大金品牌调性定位高端，在日本、亚太有明显的品牌溢价。大金深耕中国市场多年，积攒下来的口碑形成了良好的品牌效应，产品定位中高端、市场地位稳固，中国地区央空份额维持在 13%左右。  中国家电白马 ROE 高且稳定，股东回报具有穿越周期的能力 1）家电行业需求稳定，虽然家电有一定地产和原材料后周期属性，但是家电企业通过外销、价增、渠道库存调节等方式降低收入增长和地产周期的关系。原材料方面，根据数据拟合，2015 年白电形成寡头垄断格局后，铜价对三大白电龙头营业成本变动的解释力度大幅降低。 2）家电产品标准化程度高，龙头在产业链一体化过程中通过规模效应形成准入壁垒。虽然消费者对价格敏感导致龙头容易通过价格竞争抢占份额，但是从更长的时间维度看，寡占的格局保证家电龙头稳定的盈利能力。 3）家电板块有足够现金发放分红以维持 ROE 水平，2022 年家电板块现金资产占总资产比重为 35%，行业高度成熟稳定，资本性开支多来源于海外产能建设和研发投入资本化。  为什么中国白电龙头 PE 值和海外龙头相比仍有差距？ 1）中国家电企业海外业务处于产能建设周期，资本开支仍然较大。出口代工存在更大不确定性，龙头企业正在加大海外当地产能布局以快速响应市场、发展自主品牌，因此短期需要更多资本开支用于前期建设产能和研发投入。 2）国内冰洗格局相对稳定，空调竞争存在变化。国内冰洗形成了以海尔为主导的良好市场竞争格局，以替换需求为主导，行业量增转价增，14-23 年行业零售均价 CAGR 分别为 3%、2%。空调市场存在需求、库存、竞争格局的周期性，行业价格竞争属性明显，行业的价格竞争会导致白电龙头利润增长失速。 3）过去 A 股投资风格更加倾向于成长性，当市场对确定性回报要求提升后，参考2016~2019 以及 2020~2021 年外资流入的过程，以 ROE 定价看白电值得估值溢价。 行业评级: 看好(维持) 分析师：闵繁皓 执业证书号：S1230522040001 minfanhao@stocke.com.cn 分析师：张云添 执业证书号：S1230524020006 zhangyuntian@stocke.com.cn 相关报告 1 《从 ROE 的视角看家电板块高股息、高分红的投资机会》 2024.02.20 2 《如何看待新一代洗地机器人？》 2024.02.02 3 《渗透率提升，户外、工业照明有望跑出细分龙头》 2024.01.27 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分  投资建议 我们认为：白电龙头高且稳定的 ROE 值得更高估值，相比海外龙头压制估值的因素在未来或许会得到解决。1）家电企业在海外积极拓展自主品牌，未来资本开支多少取决于未来在当地的市场份额领先性；2）虽然空调行业的需求和竞争有周期性扰动，但是中长期看空调本身的标品属性和龙头在产业链的议价权使得行业格局长期稳定；3）在经济增速换挡周期下，投资者对确定性的要求提升，市场向确定性定价的时候白电估值有望提振。 在 ROE 相对稳定前提下对白电龙头进行分红贴现，白电龙头估值仍有提升空间。 1）在市场定价从三年爆发式业绩增长向长期稳定和确定性回报切换时，ROE 在定价体系的地位会提升。家电稳定需求+寡头格局注定了家电板块具备高且稳定 ROE，建议把握 ROE 定价体系下，家电板块估值上行的投资机会。 2）根据 DDM 三阶段模型贴现，在维持 20%左右 ROE、贴现率 8.6%的假设下，美的集团、海尔智家的 PE 估值中枢在 17x。 推荐美的集团、海尔智家，建议关注格力电器。  风险提示 宏观经济不确定性；行业竞争加剧；测算结果偏差。 行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 稳定性、稀缺性是海外家电龙头实现估值溢价的基础 ........................................................................... 6 1.1 业绩增速和现金回报增加股东回报确定性，高确定性带来估值溢价 .......................................................................... 6 1.1.1 从收入和盈利看，AO 史密斯分散经营风险能力更强 ........................................................................................ 7 1.1.2 利润增长存在周期性波动，高估值的公司通过回购+分红方式加强股东回报 .............................................. 10 1.2 标的稀缺性提供天然的估值基础 ................................................................................................................................... 11 2 中国家电白马 ROE 高且稳定，股东回报具有穿越周期的能力 .......................................................... 14 2.1 家电具备高且稳的 ROE，盈利能力是影响 ROE 的核心变量 ...........