公司向上势能不减，盈利能力持续提升

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 4 月 30 日 000568.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 186.42 板块评级:强于大市 本报告要点  泸州老窖 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 7.8 (0.5) 20.1 (17.4) 相对深圳成指 7.2 (0.6) 12.1 (2.0) 发行股数 (百万) 1,471.99 流通股 (百万) 1,467.27 总市值 (人民币 百万) 274,407.96 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,508.01 主要股东 泸州老窖集团有限责任公司 25.89 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 《泸州老窖》20231101 《泸州老窖》20230901 《泸州老窖》20230708 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 泸州老窖 公司向上势能不减，盈利能力持续提升 公司公告 2023 年年报及 2024 年 1 季报。2023 年公司实现营收 302.3 亿元，同比增长20.3%，归母净利 132.5 亿元，同比增长 27.8%，基本每股收益 9.02 元/股。1Q24 公司实现营收及归母净利分别为 91.9 亿元、45.7 亿元，同比分别增 20.7%、23.2%，截至 1 季度末，公司合同负债 25.3 亿元，环比降幅小于去年同期。公司管理层优秀，盈利能力持续提升，维持买入评级。 支撑评级的要点  2023 年国窖 1573 实现较快增长，24 年春节旺销，4Q23+1Q24 公司营收合计同比增14.9%。（1）公司管理层市场敏锐度高，在关键节点战略果断，23 年 2 季度的“春雷行动”、3 季度的“秋收计划”，均为公司渠道良性发展起到积极作用，2023 年营收增速超过 20%。（2）1Q24 公司实现营收 91.9 亿元，同比增长 20.7%，合同负债 25.3亿元，环比 2023 年末减少 1.4 亿元，降幅小于 1Q23 的 8.4 亿元，经销商在渠道库存健康的基础上，打款积极。考虑到白酒的备货特点，我们认为 4 季度和 1 季度可以结合在一起看，4Q23+1Q24 公司营收合计同比增 14.9 %，增速略慢于 1-3Q23 的 25.2%，24 年春节保持了旺销的态势。（3）分产品来看，2023 年中高档酒类（150 元以上）及其他酒类（150 元以下）均实现较快增长，营收增速分别为 21.3%、22.9%，其中中高档酒类收入占比 89.2%，同比提升 1.1pct。拆分量价来看，中高档酒销量及吨价增速分别为 1.2%、19.8%，我们判断国窖 1573 为主要贡献，营收增速领先其他产品。腰部产品老字号特曲及窖龄酒受批价下滑影响，公司主动控货，预计同比基本持平。60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，预计营收增速仅次国窖 1573。2023 年公司其他酒类销量及吨价增速分别为 19.6%、2.7%，公司低端产品以头曲为主，头曲受益消费降级，整体表现突出，我们判断与公司整体增速保持同步。考虑到春节人员返乡，大众消费及宴席用酒较多，我们判断 1Q24 公司腰部产品表现将逐渐回暖，低端头曲延续此前较快增长。（4）2023 年公司经销商合计 1814 家，其中国内经销商新增 7 家，国外经销商同比减少 22 家，销售体系变化不大。  公司盈利能力持续提升，2023 年公司归母净利率同比提升 2.6pct，且 1 季度延续良性发展态势。（1）2023 年国窖 1573 营收占比提升，公司毛利率同比提升 1.7pct 至 88.3%。2023 年公司期间费用率同比减少 1.6pct, 其中销售费用率为 13.1%，同比减少 0.6pct，受益于公司品牌影响力逐年扩大，以及内部管理效能提升，公司销售费用率自 2020年以来逐年下降，且下降幅度逐年缩小，基本维持稳定。拆分具体销售费用，2023 年公司广告宣传费用同比降 14.2%，人工费用同比降 16.3%，促销费同比提升 107.6%，促销费增长主要系公司为促进动销，加大渠道红包投放力度。2023 年公司管理费用率3.8%，同比减少 0.9pct。毛利率提升，期间费用率下降，使得公司归母净利率同比提升 2.6pct，至 43.8%。（2）1Q24 公司毛利率为 88.4%，同比提升 0.3%，我们判断受益于春节旺季的需求特点，公司腰部产品收入回暖。1Q24 公司销售费用率同比降1.2pct, 其他费用率基本持平，公司归母净利率同比提升 1.0pct 至 49.8%，盈利能力持续提升。 估值  在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，2023 年定调抢抓市场，积极进攻，顺利收官。公司在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业，受益内部管理效能持续提升，公司盈利能力持续提升。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，行业整体增速放缓，我们小幅调整此前预测，预计 2024-2026 年，公司营收增速分别为 19.2%、18.2%、16.3%，归母净利增速分别为 20.3%、19.9%、18.3%，EPS 分别为10.83、12.98、15.36 元/股，对应 PE 分别为 17.2X、14.4X、12.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 25,124 30,233 36,047 42,614 49,570 增长率(%) 21.7 20.3 19.2 18.2 16.3 EBITDA(人民币 百万) 14,055 17,902 21,467 25,131 29,311 归母净利润(人民币 百万) 10,365 13,246 15,936 19,110 22,605 增长率(%) 30.3 27.8 20.3 19.9 18.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 7.04 9.00 10.83 12.98 15.36 原先股本摊薄每股收益（人民币） 11.01 13.49 变动幅度（%） (1.6) (3.8) 市盈率(倍) 26.5 20.7 17.2 14.4 12.1 市净率(倍) 8.0 6.6 5.6 4.7 3.9 EV/EBITDA(倍) 22.8 1