贵州茅台：增长符合预期，各渠道均衡发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1709.43 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 分析师：赵襄彭 执业证书编号：S0740524010001 Email：zhaoxp@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,256 流通股本(百万股) 1,256 市价(元) 1,709.43 市值(百万元) 2,147,382 流通市值(百万元) 2,147,382 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 124,100 147,694 172,185 196,109 219,736 增长率 yoy% 17% 19% 17% 14% 12% 净利润（百万元） 62,716 74,734 87,287 99,341 111,007 增长率 yoy% 20% 19% 17% 14% 12% 每股收益（元） 49.93 59.49 69.48 79.08 88.37 每股现金流量 29.21 53.01 54.74 64.31 74.54 净资产收益率 31% 33% 34% 34% 33% P/E 34.2 28.7 24.6 21.6 19.3 P/B 10.9 10.0 8.7 7.7 6.8 备注：股价数据更新截止 2024 年 4 月 26 日 投资要点 ◼ 事件：公司公布 2024 年一季报：1Q24 年实现营业总收入 464.85 亿元，同比增长 18.04%；归属于上市公司股东的净利润 240.65 亿元，同比增长 15.73%。 ◼ 收入增速符合预期，回款表现亮眼。1Q24 公司收入增速符合预期。综合考虑回款来看，1Q24 营业收入+△合同负债同增 29.92%；从销售收现的角度来看，公司 1Q24 销售收现同增 29.34%，均明显超出收入增速。综合看 4Q23 和 1Q24 连续两个季度的累计营业收入+△合同负债同增 22.02%，累计销售收现同增 22.72%。回款表现非常亮眼。 ◼ 毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。1Q24 销售毛利率为 92.61%，同比保持稳定；归母净利率为 51.77%，同比下降 1.04pct。费用率中，销售费用率同比提升 0.53pct 至2.45%，预计主要由于 22 年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常 24 年整体销售费用率有望呈优化趋势；管理费用率同比降低 0.67pct 至 4.5%，主要受益于规模效应。税金及附加占比同比提升 1.62pct 至 15.49%，预计主要源于季度间波动。 ◼ 茅台酒系列酒同步增长，增长点较为丰富。1Q24 茅台酒营收 397.07 亿元，同增 17.75%；系列酒营收 59.36 亿元，同增 18.39%。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计有望由生肖、精品、100ml 小茅等多个大单品放量贡献增长，系列酒次高端价格带大单品在产能释放后也有望进入放量期。1Q24 系列酒经销商数量环比提升 17 家，目前系列酒经销商对比行业同体量公司较少，未来伴随产能释放招商扩量的空间也很大。 ◼ 直销渠道 24 年增长或有放缓，各渠道更加均衡。24 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 263.24/193.19 亿元，分别同增 25.78%/8.49%，直销渠道收入占比为 42%，其中 i 茅台实现收入 53.43 亿元，同增 8.96%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24 年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 ◼ 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司 2024-2026 年营收分别为 1722/1961/2197 亿元，同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110 亿元，同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37 元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 25/22/19 倍，重点推荐。 ◼ 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。 贵州茅台：增长符合预期，各渠道均衡发展 贵州茅台(600519.SH)/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2024 年 4 月 28 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金69,07083,850100,922121,697营业收入147,694172,185196,109219,736应收票据14161921营业成本11,86713,75615,90517,898应收账款60708090税金及附加22,23425,82829,41632,960预付账款35404652销售费用4,6494,8215,0995,493存货46,43553,82762,23570,034管理费用9,72911,19212,35513,843合同资产0000研发费用157183209234其他流动资产109,558127,659145,341162,804财务费用-4,543-4,641-4,641-4,641流动资产合计225,173265,462308,644354,697信用减值损失38333其他长期投资4444资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益3333固定资产19,90918,66117,57716,643投资收益34343434在建工程2,1372,2372,2372,137其他收益35353535无形资产8,5729,40110,14610,818营业利润103,709121,120137,841154,023其他非流动资产16,90416,90216,90116,900营业外收入87878786非流动资产合计47,52747,20646,86646,502营业外支出133133133133资产合计272,700312,668355,509401,199利润总额103,663121,074137,795153,976短期借款097226335所得税26,14230,53234,74938,829应付票据0000净利润77,52190,542103,046115,147应付账款3,0933,585