政策沙盘：政治局会议展望，预计六稳为主，结构性去杠杆为辅

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 x 政治局会议展望：预计六稳为主，结构性去杠杆为辅 政策沙盘｜2019.7.17 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 联系人：于翔 7 月底的政治局会议将决定下半年的政策方向，预计会议基调将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，整体比上次 4 月定调边际宽松。政策工具箱看，逆周期政策（货币、财政）有望微调，结构性改革（国企、区域、金融）或将加速。 ▍ 2018 年上半年内部去杠杆叠加外部贸易争端，7 月政治局会议定调转向“六稳”。2018 年为了去杠杆，地方政府隐性债务的清查以及资管新规等导致我国社融疲软，其他经济数据亦有所下行，内部经济压力较大。与此同时，特朗普发起的贸易争端不断加码，从 301 调查到双方互相加征关税，外部压力不断提升。内外压力叠加，2018 年 7 月政治局会议转向“六稳”，即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，下半年经济政策全面转向逆周期调节，力求托底经济。 ▍ 2019 年一季度社融与经济数据超预期且贸易谈判进展顺利，4 月政治局会议定调变为“十八字方针”并再提“结构性去杠杆”。由于 2018 年下半年逆周期政策的不断出台，2019 年一季度经济数据反弹超预期，同时 2018年底阿根廷 G20 会谈后贸易争端日趋缓和。在国内经济压力和国际贸易争端压力双双减弱的环境下，4 月政治局会议定调转为“十八字方针”，即“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”，同时会议提出“坚持结构性去杠杆”，政策整体基调偏收紧。 ▍ 中央政治局会议的政策定调实事求是、随势而变，当前国内经济形势与外部贸易争端情形处于去年 7 月与今年 4 月之间，因此判断 7 月会议定调或为中间状态。国内方面，二季度 GDP 增速下降至 6.2%，投资端基建和制造业仍未显著回升，地产投资虽可维持较好水平但趋势并不乐观；6 月消费的回升受汽车短期政策影响显著，社零总额高增速的可持续性基础薄弱；伴随去年抢出口下的高基数以及全球需求的同步放缓，进出口下半年可能会开始拖累 GDP 增长。国际方面，贸易争端在 5 月开始加剧，虽然在大阪G20 后暂时缓解，但“金融战”和“科技战”风险仍在，中美博弈长期化特征愈发清晰。综上所述，当前的内外部形势处于去年 7 月和今年 4 月的中间状态，预计 7 月底的政治局会议定调应该也在二者之间。 ▍ 近期政府表态重提“六稳”同时金融风险抬头，预计政治局会议将以“六稳”为主，“结构性去杠杆”为辅。考虑到 7 月 10 日李克强总理和 7 月11 日刘鹤副总理均提及“六稳”，我们预计 7 月底政治局会议将会以“六稳”为主，逆周期调节有望边际加码。与此同时，4 月政治局会议提到“结构性去杠杆”之后，新城控股等风险事件频发，底线思维要求“结构性去杠杆”继续推进。 ▍ 逆周期政策微调：货币政策有望边际宽松，财政政策或将更加加力提效。货币政策方面，今年整体基调稳健，后续若经济下行压力增加或贸易争端再度反复，预计政治局会议上仍有边际宽松空间，物价、汇率、地产等应不会对其产生制约。财政政策方面，当前聚焦减税降费，考虑到专项债在 6月加速发行且专项债可做资本金的文件发布，财政政策已经开始发力，预计政治局会议的表态将进一步强调加力提效，具体的工具可能包括地方专项债的扩容、赤字率的提高及特别国债的发行等。 ▍ 结构性改革加速：最重要的是做好自己的事，国企、区域、金融等改革或提速。习近平总书记表示“最重要的还是做好我们自己的事情”，内部的结构性改革是当前加速推进的重点。国企改革方面，二季度格力股权转让与南北船合并等印证了我们关于国改加速推进的判断，后续第四批混改、央企合并、两类公司、双百行动和区域综合改革试点等五大抓手值得期待。区域战略方面，三大城市群政策不断推出，长三角一体化相关文件近期有望出台。金融供给侧改革方面，4 月政治局会议强调“要以关键制度创新促进资本市场健康发展”，或将涵盖发行、上市、交易、信披和退市等环节。 ▍ 风险因素：贸易摩擦升级风险，宏观经济下行风险，政策力度不达预期等。 21603629/36139/20190717 12:49 政策沙盘｜2019.7.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 当下形势介于去年 7 月与今年 4 月间，表态亦应如是 ...................................................... 1 2018 年内部去杠杆叠加外部贸易争端，7 月政治局会议转向“六稳” ................................. 1 2019 年初经济超预期且贸易争端缓和，4 月政治局会议变为“十八字”方针 ...................... 2 二季度经济有所反复，贸易争端虽缓和但风险仍在，预计定调态度居中 .......................... 4 预计政策基调以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅 .............................................................. 5 稳定是发展与改革的前提，近期政府表态重提“六稳” ........................................................ 5 4 月政治局会议之后风险频发，结构性去杠杆任重道远 .................................................... 6 后续政策展望：逆周期政策微调，结构性改革加速 .......................................................... 6 逆周期政策：货币政策有望边际宽松，财政政策或将进一步加力提效 ............................. 6 结构性改革：最重要的是做好自己的事，国企、区域、金融等改革或提速 ...................... 7 风险因素 ........................................................................................................................... 9 21603629/36139/20190717 12:49 政策沙盘｜2019.7.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2018 年上半年社融不断下行 ................................................................................... 1 图 2：2018 年上半年固定资产投资疲软 ........................................................................... 1 图 3：2018 年上半年消费数据疲软 ...................