盈利验证系列之一：盈利复苏期待什么样的社融

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.07.15 盈利复苏期待什么样的社融 ——盈利验证系列之一 本报告导读： 2019H2 仍处于信用扩张周期之中，对经济增长以及盈利周期的作用将逐步体现。预计 A 股（非金融非两油）盈利复苏有望在三季度筑底，四季度重回扩张通道。 摘要： [Table_Summary] 对于宏观基本面、中观盈利以及市场风险溢价而言，信用周期的变化均具有显著的领先与指引作用。在中期策略《4X4 配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中，我们通过构建基本面周期/驱动力周期/资产比价周期/资产风格相结合的逻辑体系，论证了货币/信用周期在基本面与驱动力周期中的领先性以及对资产配置的指引作用。研究发现：货币/信用周期→订单周期→库存周期→经济周期的规律将会逐步传导并最终体现到上市公司盈利以及市场风险溢价的变化中。 盈利周期的方向与节奏将成为下一阶段市场的核心矛盾，首要需研判信用周期的总量与节奏。2019 年初至今，上证综指上涨 17.51%，其中估值较年初扩张 18.59%，已在很大程度上得到修复。由此，研判盈利周期的方向与节奏将成为市场的核心矛盾。订单周期已经从底部有所修复，但产成品库存累计同比增速目前还处于下降阶段。根据 4X4 配置体系，信贷和货币政策领域加码，将从源头上驱动盈利的修复。因此，研判盈利周期的方向和节奏首要需判断信用周期的总量与节奏。2019 年社融投放更为积极，重回扩张区间，下半年节奏或有所趋缓。从总量角度看，2019 年社融投放更为积极，2019 年 H1 新增社融 13.21万亿，为近 5 年以来的最高值，且远高于 2018 年 H1 的 10.07 万亿，存量同比增速 10.86%，重回扩张区间。从结构角度看，呈现表内扩张、表外收缩、短久期债务与政府债务扩张明显，而企业长贷仍较疲软的特征。从节奏角度看，2003-2018 年社融上半年投放大于下半年，上半年社融投放进度的均值为 58%，一倍标准差区间为（54%，62%）。从基准情形假设估计，2019H1 投放进度达 62%，H2 或将有所趋缓。社融、GDP、A 股盈利的情景分析：三种情形下 H2 社融增速平稳，信用周期对经济增长的作用将逐步体现，A 股（非金融非两油）盈利复苏有望在三季度筑底，四季度重回扩张通道：1）乐观情形（GDP 6.4），2019 年所需新增社融 21.9 万亿，其中 Q3 4.53万亿，Q4 4.16 万亿；对应 A 股两非盈利预测增速 Q3 5.32%，Q4 14.32%。 2）基准情形（GDP 6.3），2019 所需新增社融 21.4 万亿，其中 Q3 4.27万亿，Q4 3.92 万亿；对应 A 股两非盈利预测增速 Q3 4.42%，Q4 13.12%。 3）悲观情形（GDP 6.2），2019 所需新增社融 21 万亿，其中 Q3 4.06万亿，Q4 3.73 万亿；对应 A 股两非盈利预测增速 Q3 3.29%，Q4 11.28%。 但仍需警惕，逐步显现的两大风险点或对社融总量构成潜在向下拖累：1）银保监会收紧房地产信托融资虽对社融总体而言影响较小，但政策信号是否将传导至银行信贷应持续关注。历史上看，地产信贷收缩对社融具有显著负向作用。2）中小银行新增信贷投放占新增社融近 45%，若同业市场持续紧张，同业负债占比较高的中小银行负债端压力上升，或传导至资产端被动收缩、信贷投放减少，进而拖累社融增速。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 方奕（研究助理） 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号 S0880118080080 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_Report]相关报告《消费升级：过往，当下与未来》 2019.07.02 《A 股盈利三面观》 2019.06.28 《A 股的 ESG 评分体系》 2019.06.27 《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》 2019.06.13 《国君策略_4X4 配置体系：进入绝佳战略配置阶段》 2019.06.02 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目录 1.信用扩张/收缩：周期的先导 .............................................................................................................................. 32.2019 年社融总量、节奏与影响 .......................................................................................................................... 52.1. 从总量和结构角度看 2019 年社融特征 .................................................................................................. 6 2.2. 2019 社融投放节奏展望：H1 大幅扩张，H2 或有所趋缓 ................................................................... 7 2.3. 2019 年社融规模展望............................................................................................................................... 7 2.4. 2019 年 H2 中国 A 股盈利增速情景分析 ............................................................................................... 9 3.2019 社融研判仍需关注的风险点 ...................................................................................................................... 93.1. 风险情形一：地产融资政策全面收紧 .................................................................................................... 9 3.2. 风险情形二：中小银行资产资产负债表被动收缩 .......