周大生(002867)低估值、高分红、快开店

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 周大生 (002867 CH) 低估值、高分红、快开店 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 20.96 2024 年 4 月 26 日│中国内地 零售 Q1 因金价扰动业绩承压，但不影响长期需求，维持买入 公司 4 月 25 日发布 23 年报以及 24 年一季报，2023 年实现营收 162.9 亿元（yoy+46.5%），归母净利 13.2 亿元（yoy+20.7%），低于 Wind 一致预期 13.8 亿元，低预期的主要原因系镶嵌产品销售的拖累。24Q1 公司营收同比提升 23.0%至 50.7 亿元，归母净利同比下滑 6.6%至 3.4 亿元，表观看，主要系直营门店开设较多带来的销售人员薪酬与租金增长，但我们认为主要系 3 月金价快涨带来的直营门店以及加盟批发的扰动。我们预计公司 24-26年归母净利至 14.4、16.8、18.7 亿元（24-25 年前值为 15.8、17.3 亿元，下调主要考虑竞争加剧带来的盈利能力下滑）。3、4 月以来金价的快涨影响了销售短期的节奏，但行业需求并没有减弱，参考 Wind 可比公司 2024 年13.4xPE，考虑公司在战略转型后黄金产品逐步发力，给予公司 16xPE，目标价 20.96 元（前值 21.76 元），维持买入评级。 公司逐步摆脱镶嵌包袱、开店重提速 虽消费信心缓慢修复，但行业较高的钻石库存使得全球钻石行业承压，周大生传统以钻石见长，因此近年存转型压力。伴随公司黄金产品发力、渠道模式改革，2023 年加盟门店店均贡献毛利 40.0 万元，店均毛利同比提升17.4%。2023 年公司净开门店 490 家，其中加盟 408 家、自营 82 家，相较 2022 年净开店 114 家大幅提速。 自营门店费用压力，其实反映的是运营提质上的短期挑战 3、4 月份动销放缓对直营门店的负面影响明显。但看涨情绪下，我们认为销售有望伴随金价增长放缓或调整逐步回暖。在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，我们对金价呈乐观态度。若金价增长放缓或调整，则终端动销有望恢复。新增自营门店 Q1 对销售费用的扰动并不影响公司长期的盈利能力，关键在于完成补足弱势区域运营短板、提升品牌力，以为未来长期稳健的成长夯实基础。 高分红、低估值、快成长，看好 H2 公司经营表现 2023 年公司年中分红以及本次拟分红金额合计占归母净利 78.4%。我们预计公司 24-26 年归母净利至 14.4、16.8、18.7 亿元。考虑到公司积极对渠道、产品进行的调整，以及基于 23 年公司单店镶嵌收入与毛利快速下滑的前提下单店贡献毛利同比高增 17.4%，以及公司 24 年计划净增 400-600 家，金价快涨影响消除后 H2 公司销售有望回暖。 风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期、自营新店爬坡不及预期。 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 张诗宇 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308 zhangshiyu@htsc.com +(86) 755 2399 3346 基本数据 目标价 (人民币) 20.96 收盘价 (人民币 截至 4 月 26 日) 16.19 市值 (人民币百万) 17,743 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 124.51 52 周价格范围 (人民币) 14.30-20.19 BVPS (人民币) 6.13 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 11,118 16,290 20,560 24,413 27,868 +/-% 21.44 46.52 26.21 18.74 14.15 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,091 1,316 1,441 1,678 1,868 +/-% (10.94) 20.67 9.47 16.47 11.34 EPS (人民币，最新摊薄) 1.00 1.20 1.31 1.53 1.70 ROE (%) 17.97 20.56 21.20 22.74 23.57 PE (倍) 16.27 13.48 12.32 10.57 9.50 PB (倍) 2.94 2.78 2.62 2.41 2.24 EV EBITDA (倍) 11.15 9.65 10.71 7.76 8.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(6)82135Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)周大生沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 周大生 (002867 CH) 图表1： Wind 可比公司估值情况（截至 2024/4/26） 市值 收盘价 PE（x) 公司代码 公司名称 （上市地货币，亿元） （上市地货币，元） 2024E 2025E 600612 CH 老凤祥 302.20 76.89 15.3 13.5 002345 CH 潮宏基 54.64 6.15 11.3 9.5 1929 HK 周大福 1,098.00 10.98 13.4 12.8 均值 13.4 11.9 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 周大生 PE-Bands 图表3： 周大生 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 08162431Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 周大生25x20x15x10x5x07142129Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 周大生4.4x3.8x3.2x2.6x2.0x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 周大生 (002867 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,235 6,448 12,189 9,808 15,260 营业收入 11,118 16,290 20,560 24,413 27,868 现金 1,735 851.79 1,028 1,221 1,393 营业成本 8,808 13,334 17,043 20,227 23,113 应收账款 817.20 1,497 1,244 2,011 1,705 营业税金及附加 105.80 146.54 184.94 21