兴森科技(002436)FCBGA封装基板持续推进，传统PCB产品升级加速中

电子 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 4 月 26 日 002436.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 11.45 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (22.2) (12.0) (6.5) (23.3) 相对深圳成指 (20.8) (10.3) (11.1) (6.4) 发行股数 (百万) 1,689.60 流通股 (百万) 1,500.41 总市值 (人民币 百万) 19,345.88 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 500.38 主要股东 邱醒亚 14.46 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《兴森科技》20231113 《兴森科技》20230822 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电子：元件 证券分析师：苏凌瑶 lingyao.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：李圣宣 shengxuan.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123050020 兴森科技 FCBGA 封装基板持续推进，传统 PCB 产品升级加速中 公司发布 2023 年报和 2024 年一季报。23 全年业绩承压，24Q1 利润同比大幅增长，公司大力投建 FCBGA 封装基板项目，鉴于公司深度布局产业前沿，看好公司业绩随产能释放及行业景气度提升加速回暖，维持增持评级。 支撑评级的要点  公司 23 全年业绩承压，24Q1 利润同比大幅增长。公司 2023 年全年实现收入 53.6亿元，同比增长 0.11%，实现归母净利润 2.11 亿元，同比下降 59.82%，实现扣非净利润 0.48 亿元，同比下降 87.92%。2024 年一季度，公司实现营收 13.88 亿元，同比+10.92%/环比+1.24%，实现归母净利润0.25亿元，同比+230.82%/环比+19.6%，实现扣非净利润 0.24 亿元，同比+2500.78%/环比+67.09%。盈利能力方面，公司2023 年毛利率 23.32%，同比减少 5.34pcts，归母净利率 3.94%，同比减少 5.88pcts，扣非净利率 0.89%，同比减少 6.50pcts。2024 年一季度，公司实现毛利率 17.07%，同比-7.08pcts/环比+0.18pct，归母净利率 1.79%，同比+1.19pcts，扣非净利率 1.72%，同比+1.65pcts。上述变化主要系：1）行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足；2）FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科 CSP 封装基板产能爬坡阶段的亏损。  FCBGA 封装基板业务稳步推进，远瞻布局高阶 PCB 领域。1）珠海 FCBGA 封装基板项目已于 2022 年 12 月底建成并成功试产，预期 2024 年二季度开始量产。广州 FCBGA 封装基板项目于 2023 年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段，目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进，预期 2024 年三季度开始量产；2）2023 年 7 月，公司完成北京兴斐收购，实现 Anylayer HDI 板和 SLP（类载板）产品能力的突破，业务范围拓展至高端手机、光模块、毫米波通信等领域。  生产周期进一步缩短，良率研发均有突破。在传统 PCB 领域，公司高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至 5 天，准交率及良率均提升至 98%以上。FCBGA 封装基板良率迅速提升，低层板良率提升至 90%、高层板良率提升至 85%以上，与海外龙头企业的良率差距进一步缩小，预期 2024 年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面，已具备 20 层及以下产品的量产能力，20 层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面，玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进，在核心材料、生产工艺层面均有突破。 估值  尽管短期受 FCBGA 封装基板项目拖累盈利，但考虑高端 PCB 产品逐步起量，FCBGA 封装基板具有战略意义，我们看好公司未来进一步强化市场竞争力，我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 63.41/86.70/104.35 亿元，实现归母净利润分别为 4.05/6.09/8.25 亿元，EPS 分别为 0.24/0.36/0.49 元，对应 2024-2026 年PE 分别为 47.7/31.8/23.5 倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险  PCB 市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新增产能消化风险，FCBGA 封装基板项目达产不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 5,354 5,360 6,341 8,670 10,435 增长率(%) 6.2 0.1 18.3 36.7 20.4 EBITDA(人民币 百万) 726 375 1,075 1,418 1,676 归母净利润(人民币 百万) 526 211 405 609 825 增长率(%) (15.4) (59.8) 91.8 50.2 35.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.31 0.13 0.24 0.36 0.49 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.31 0.13 0.24 0.44 - 调整幅度(%) - - (1.60) (18.77) - 市盈率(倍) 36.8 91.6 47.7 31.8 23.5 市净率(倍) 3.0 3.6 3.5 3.3 3.0 EV/EBITDA(倍) 23.1 80.0 23.8 17.3 14.2 每股股息 (人民币) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%) 0.8 0.3 0.8 1.3 1.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (35%)(22%)(10%)3%15%28%Apr-23 May-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 兴森科技 深圳成指 2024 年 4 月 26 日 兴森科技 2 附：公司财务数据概览 图表 1. 公司年度营业收入（2018-2023） 图表 2. 公司分季度营业收入（1Q20-1Q24） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 3. 公司年度归母净利润（2018-2023） 图表 4. 公司分季度归母净利润（1Q20-1Q24） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 5. 公司盈利能力（1Q20-1Q24） 图表 6. 公司期间费用率（1Q20-1Q24） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 2024 年 4 月