水火共振业绩大幅向好 央企改革估值有望提振

公用事业|电力 公司深度 2024 年 3 月 27 日 湖北能源 (000883.SZ) 买入（首次覆盖） ——水火共振业绩大幅向好 央企改革估值有望提振 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com  三峡集团旗下区域性综合能源平台，湖北省能源保障核心平台。公司实控人为三峡集团，三峡系合计持有 45.99%股权，第二大股东为湖北省国资委（持股 27.55%）。目前公司业务覆盖电力、燃气、煤炭贸易等能源板块，其中电力业务贡献主要业绩。截至 2023 年 6 月底，公司合计装机 1275 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为 466、463、112、234 万千瓦。同时，公司拥有华中地区最大的煤炭中转、交易平台——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，以及覆盖湖北全省 1/3 的天然气销售体量，为湖北省能源保障核心平台。  水电：公司最核心资产，现金流价值亟待重估。公司拥有清江全流域开发权，占公司水电权益装机 80%。清江流域为长江一级支流，为山溪性河流并处于鄂西暴雨区，历史来水波动较大。从短期业绩考虑，清江流域自 2023 年下半年起来水回归正常，2024 年 1-2 月，公司水电发电量同比增长 216%，库水位维持较高水平。然而，我们始终强调，水电公司是典型的“一次性投资、持续获得收益”商业模式。多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识。我们按照现金流价值对公司水电资产进行重估，年均归属于普通股东的可分配现金流达到 20.4 亿元，8%折现率下水电业务价值 255 亿元。  火电：湖北供需格局偏紧，盈利企稳装机大幅增长。公司目前拥有煤电 626 万千瓦（2023 年底投产 2*100 万千瓦），燃机 37 万千瓦，几乎均在湖北省内。1）质量方面，公司煤电机组在装机结构、交通运输以及负荷端三个维度均在省内占优。2）电价方面，湖北省内供需紧平衡，发电主体集中于央企，上网电价稳定性较强。3）煤价方面，公司于 2023 年底将鄂州电厂四期项目控股权转让给中煤集团，并参股 40%共同经营，预计实际长协煤占比有望再次提升。4）装机方面，公司在建火电 3.3GW，预计 2026 年权益装机较 2022 年底翻倍以上增长。量化测算，预计 5500 大卡秦皇岛港口煤现货价格下滑 100 元/吨，将增厚公司归母净利润 2.1亿元；限价内长协煤占比从 60%提升到 90%，将增厚公司归母净利润 1.77 亿元。  绿电板块稳健发展，抽蓄项目提供业绩增量。作为三峡集团湖北省内新能源唯一开发平台，公司计划 2025 年新能源装机超 10GW，截至 2023 年上半年，新能源装机 346 万千瓦，2023H2-2025 年有望新增 6GW 新能源装机。目前公司存量项目以湖北省内为主，增量项目以湖北省内以及陕西外送湖北（陕鄂特高压）为主，2022 年新能源板块贡献净利润超 5 亿元，占当年公司净利润 53%。另外，公司已开工在建三个抽蓄项目合计 440 万千瓦，预计分别贡献 2027-2029 年 0.33、2.41、3.92 亿元归母净利润，贡献中期业绩成长。  盈利预测与估值：水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。结合公司最新电量数据、湖北省内电力市场环境、煤炭供需情况以及公司在建储备项目，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 18.1（公告披露）、28.9、34.4 亿元，当前股价对应 2024-2025 年 PE 分别为 11、10 倍。分部估值法下，公司内在价值为 255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，则公司合理价值较当前市值约有 31%向上空间。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 3 月 26 日 收盘价（元） 5.01 一年内最高/最低（元） 5.09/3.95 总市值（百万元） 32670 市净率 PB 1.01 基础数据： 2023 年 9 月 30 日 总股本（百万股） 6521 总资产（百万元） 87863 净资产（百万元） 32205 每股净资产（元） 4.94 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 22618 20578 18899 24463 26756 同比增长率（%） -9.0% -8.2% 29.4% 9.4% 归母净利润（百万元） 2339 1163 1811 2891 3439 同比增长率（%） -50.3% 55.8% 59.6% 18.9% 每股收益（元/股） 0.36 0.18 0.28 0.44 0.53 毛利率（%） 16.60% 13.80% 22.83% 25.85% 26.93% ROE（%） 7.7% 3.8% 5.7% 8.7% 9.8% 市盈率 18 11 10 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共27页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 结合公司最新电量数据、湖北省内电力市场环境、煤炭供需情况、来水情况以及公司在建储备项目，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 18.1、28.9、34.4 亿元，当前股价对应 2024-2025 年 PE 分别为 11、10 倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427 亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，则公司合理价值较当前市值约 31%向上空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）水电部分：假设 2023-2025 年境内水电机组平均利用小时数分别为 1934、2434、2484 小时。 2）火电部分：假设公司火电机组 2023-2025 年控股装机分别为 663、663、729万千瓦，平均利用小时数分别为 4306、4406、4406 小时，秦皇岛 5500 现货煤价分别变动-24%、-5%、-2%、长协煤（限价内）比例分别为 60%、80%、80%，平均上网电价（不含税）分别同比变动 0.0045、-0.01、0 元/千瓦时。 3）新能源部分：假设 2023-2025 年风电机组分别新增 50、70、70 万千瓦，光伏分别新增 130、130、130 万千瓦，结合湖北省新能源相关政策，假设 2024 年新能源项目按照燃煤标杆价上网，2025 年新增项目参与