手握长沙核心固废资产 有望成为IDC协同发展先行者

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告环保 | 环境治理非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com蔡思SAC：S1350524070005caisi@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 06 月 04 日收盘价（元）21.79一 年 内 最 高 / 最 低（元）24.00/13.62总市值（百万元）12,281.79流通市值（百万元）2,149.60总股本（百万股）563.64资产负债率（%）33.76每股净资产（元/股）13.79资料来源：聚源数据军信股份(301109.SZ)——手握长沙核心固废资产 有望成为 IDC 协同发展先行者投资要点：手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于 50%。公司成立于 2011 年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有 9600 万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024 年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在 0.9 元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例 50%以上。按照0.9 元/股测算，公司当前股息率 4.1%。长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区 7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目 5000 吨/日于 2018 年投产，长沙二期项目2800 吨/日于 2021 年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024 年单吨收入 451元/吨，单吨毛利 248 元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在 60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在 1 左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为 4.4、4.6、4.8 亿元。2024 年 11 月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例 63%），其拥有长沙市垃圾中转产能 1 万吨/日（其中厨余垃圾 2000 吨/日，其余垃圾 8000 吨/日）和餐厨垃圾处理产能 800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力 2025Q1 公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加 3.34 个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约 70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺 23-27 年每年实现扣非归母净利润分别不低于 4.12、4.16、4.36、4.58、4.75 亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润 5.4 亿元，业绩表现亮眼。国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目 7000 吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000 吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为 17 美元/吨，垃圾发电上网电价为 0.070 美元/千瓦时，预计该项目将在 2025 年投产，年均贡献收入 1 亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与 IDC 协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模 4000 吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到 2030 年全省智算规模达12EFlops，同时对 PUE 要求 1.3 以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全2025 年 06 月 06 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 20页源引金融活水 润泽中华大地新发展机遇。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为 32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为 7.52、8.02、8.44 亿元，同比增长率分别为 40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的 PE 分别为16、15、15 倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 17 倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）1,8572,4313,2173,3093,589同比增长率（%）18.26%30.86%32.34%2.88%8.45%归母净利润（百万元）514536752802844同比增长率（%）10.22%4.36%40.30%6.62%5.25%每股收益（元/股）0.910.951.331.421.50ROE（%）9.99%7.82%9.59%9.87%10.02%市盈率（P/E）23.9022.9016.3215.3114.55资料来源：公司公告，华源证券研究所预测请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 20页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 32.2、33.1、35.9 亿元，同比增长率分别为 32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为 7.52、8.02、8.44 亿元，同比增长率分别为 40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的 PE 分别为 16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为 17 倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）2025-2027 年平江、浏阳项目产能利用率分别为 80%、95%、105%，吨垃圾上网电量均为 400kwh/吨；2）2025-2027 年比什凯克分别新增投产规模 0、1000、1000 吨/日，2026-2027年的产能利用率分别为 100%、105%，电价为 0.07 美元/千瓦时，垃圾处理费为 17美元/吨；3）2025-2027 年垃圾中转场产能利用率分别为 83%、84%、85%，餐厨垃圾项目产能利用率均为 144%，提油率均为 7.2%，工业级混合油销售单价均为 6000 元/吨。投资逻辑要点公司为行业内少有的专注于优势区域（湖南长沙）拓展固废产业链的企业