1季报业绩实现较快增长，产品结构持续升级

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 4 月 25 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 21.26 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2024 年 1 季报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (12.4) 0.6 0.9 (13.3) 相对上证综指 (15.2) 0.7 (9.6) (5.5) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 10,784.35 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 79.95 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 21.57 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 22 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20231017 《金徽酒》20230822 《金徽酒》20230425 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 金徽酒 1 季报业绩实现较快增长，产品结构持续升级 金徽酒公告 2024 年 1 季报业绩。1Q24 公司实现营收 10.8 亿元，同比增 20.4%，归母净利 2.2 亿元，同比增 21.6%，公司经营活动现金流净额 3.4 亿元，同比增 46.6%，合同负债 6.3 亿元，环比 2023 年末增加 0.56 亿元。公司产品结构持续升级，1Q24 省内市场实现较快增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  公司产品享受省内主流价格带结构升级，核心单品保持较快增长。1Q24 公司实现营收 10.8 亿元，同比增长 20.4%。公司经营活动现金流净额 3.4 亿元，同比增46.6%，经营活动现金流增速快于收入增速。经销商打款积极性较高，公司合同负债 6.3 亿元，环比 2023 年末增加 0.56 亿元，上年同期环比出现下降。分具体产品来看，（1）1Q24 公司 300 元以上产品实现营收 1.9 亿元，同比增长 86.5%，收入占比 17.9%，同比提升 6.3pct，年份系列经过几年营销推广，18 年、28 年销售氛围在省内商务招待用酒场景逐渐兴起。（2）1Q24 公司 100-300 元产品实现营收 5.5 亿元，同比增长 24.1%，收入占比 51.7%，同比提升 1.5pct。甘肃省内消费价格带低于其他省份，100-300 元为省内主流消费价格带，近两年公司享受省内主流消费价格带产品结构升级，我们预计核心单品柔和系列（H3、H6）、世纪金徽系列（五星、四星）持续保持了较快增长。（3）1Q24 公司百元以内产品营收 3.2 亿元，同比降 4.2%，收入占比 30.4%，同比降 7.8pct。我们判断公司 30 元以内的低档产品销量持续减少。  公司在省内市场全价位、全区域、全渠道覆盖，叠加品牌影响力持续提升，省内市场近两年实现较快增长。省外市场执行“西北五省”策略，持续开拓。（1）1Q24 公司省内市场营收 8.5 亿元，同比增长 22.6%，收入占比 79.6%，同比提升1.3pct。公司作为甘肃省内龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加公司扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖。随着金徽酒在省内市场影响力逐渐扩大，我们认为省内市场仍有较大的提升空间。（2）1Q24 公司省外市场营收 2.2 亿元，同比增长 13.2%，公司对省外市场执行“西北一体化”策略，即西北五省都要做到一定体量，目前陕西市场是公司省外重点市场，目前已完成前期招商汇量式增长，现已进入产品复购的稳步增长阶段，因此我们判断营收增速放缓，内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段。华东市场人员招聘及产品布局均已到位，期待后续逐渐贡献增量。（3）截至 1季度末，公司经销商数量合计 892 家，其中省内 283 家，省外 609 家，同比分别增 43 家、56 家。  1Q24 公司毛利率 65.4%，净利率 20.6%，同比基本持平。1Q24 公司归母净利 2.2亿元，同比增长 21.6%。公司期间费用率同比持平，其中管理费用率同比提升0.7pct。所得税率为 16.6%，同比降 1.2pct, 税金及附加比率同比持平。1Q24 公司净利率 20.6%，同比增 0.2pct, 盈利能力保持稳定。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，近两年品牌影响力持续提升，公司充分发挥民营机制，激励机制较为灵活。当前公司仍处于扩张阶段，费用投入较高，结合年报及 1 季报数据，我们调整此前盈利预测，预计 24-26 年 EPS 分别为 0.80、1.00、1.22 元/股，同比增 23.3%、24.6%、22.8%，对应 PE 分别为 24.2X、19.4X、15.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 2,012 2,548 3,037 3,607 4,224 增长率(%) 12.5 26.6 19.2 18.8 17.1 EBITDA(人民币 百万) 396 477 561 675 791 归母净利润(人民币 百万) 280 329 405 505 620 增长率(%) (13.7) 17.3 23.3 24.6 22.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.55 0.65 0.80 1.00 1.22 原先股本摊薄每股收益（人民币） 1.05 1.35 变动幅度（%） (23.8) (25.9) 市盈率(倍) 35.0 29.8 24.2 19.4 15.8 市净率(倍) 3.1 2.9 2.8 2.7 2.5 EV/EBITDA(倍) 32.4 24.2 15.2 12.1 9.8 每股股息 (人民币) 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 股息率(%) 1.1 1.6 2.5 3.1 3.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (29%)(19%)(10%)(0%)9%19%Apr-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 金徽酒 上证综指 2024 年 4 月 25 日 金徽酒 2 图表 1. 金徽酒 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩 （人民币，百万元） FY2022 FY2023 同比（%） 1Q23 1Q24 同比 营业收入 2,012 2,548 26.6 893 1,076