专题报告：美联储的工具箱、驱动因素及对当前降息的讨论

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 债券研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 07 月 09 日 [Table_Author] 证券分析师 章国煜 资格编号：S0120519050002 电话：68761616 邮箱：zhanggy@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 美联储的工具箱、驱动因素及对当前降息的讨论 [Table_Summary] 报告要点：  美联储是价格型管理而不是数量型管理。美联储的流动性管理工具主要包括贴现窗口（DW）和公开市场操作。公开市场操作主要服务于调控联邦基金利率而不是单纯缩放流动性，贴现窗口主要起到稳定金融体系流动性的作用。危机前由于美联储储备金数量较少，通过小幅的公开市场操作就可以实现调控联邦基金利率的目的。危机后随着 QE 的推出，储备数量急剧上升，此时必须进行“利率走廊”管理了。美联储以 RRP（逆回购利率）为“利率走廊”的下限，以 IOER（超额准备金利率）为“利率走廊”的上限。需要注意的是，大多数央行是以 IOER 为下限而RRP 为上限的。美联储之所以会形成同其他央行不同的结果是因为有部分机构不具备同美联储的交易资格。  美联储有着全球最完善的前瞻指引工具：美联储一年召开 8 次 FOMC 会议；会议前发布褐皮书；会议后发布声明；同时从 2019 年开始每次会议后都召开新闻发布会并随同发布 Projection Materials（内含对经济数据的预测和利率点阵图）；三周后发布纪要。分析美联储未来政策的走向主要就是分析声明、Projection Materials 和纪要。投资者还可以通过 Fedwatch 观察加息/降息的概率。  美联储共经历了 3 轮扩表和 6 轮缩表。扩表主要应对通缩或经济的下行；6 轮缩表中有 3 轮是被动缩表 3 轮主要是应对通胀。扩表期间一般原油价格都会上涨，同时通胀都会回升，甚至会演变为恶性通货膨胀。缩表期间一般股市、国债收益率和原油价格会下行。  美联储年内降息概率较大但决策存在两难。历史上美国制造业 PMI 跌破 50 荣枯线的时点往往领先于美联储降息的启动时点，当前 PMI 为 51.6 还处于荣枯线之上。另外，一轮比较明显的降息周期的启动时点往往滞后于失业率的拐点并且失业率往往不会很低，当前美国失业率（3.70%）处于历史低位。这两方面决定了美联储从基本面上没必要非在 7 月会议上降息。另一方面，当前美国国债收益率和股票价格已经吸收了 7 月降息的信息，一旦美联储 7 月不降息，金融市场可能会出现大幅波动，最终迫使美联储降息。从这个角度而言美联储有预防性降息的动机。整体我们认为 7 月降息的必要性不大，就算降息其力度也是 25bp，并且后续降息幅度有限。  历史上美联储降息主要基于经济增长（GDP），大概率会导致美债收益率、美元下行及黄金价格上行。9 轮降息中有 5 轮与经济增长（GDP）直接有关，有 3 轮与经济增长间接相关（PMI 跌到荣枯线之下和次贷危机）；有 3 轮与通胀（CPI）直接有关，有 1 轮与通胀间接相关（次贷危机）；只有 1 轮与股灾有关（1987 年股灾）。9 轮降息中美国 10 年期国债收益率在降息期间全部下行；美元指数在 6 轮周期中下行；黄金价格在 7 轮降息期间或降息后上涨。  历史上美联储加息主要基于通胀（CPI）和货币政策正常化，大概率会导致美股、美债收益率和 CRB 指数上行。7 轮加息中有 5 轮与 CPI 有关，有 2 轮与货币政策正常化有关。7 轮加息中标普 500 指数在加息期间或加息后出现上涨，有 2 轮加息期间和加息后都上涨；美国 10 年期国债收益率在加息期间全部上涨； CRB 指数有 6 轮在加息期间或加息后上涨，有 1 轮在加息期间震荡。  风险提示：美联储超预期降息、美联储修改工具规则或创设新工具。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 债券研究·专题报告 目 录 1. 美联储流动性管理工具 ........................................................................................... 6 1.1 贴现窗口（DW） ......................................................................................... 6 1.2 危机时期的非常规定向工具.......................................................................... 7 1.3 公开市场操作工具：主要为调控联邦基金利率服务 ....................................... 7 2. 美联储利率管理：危机前和危机后 .......................................................................... 8 2.1 危机前只要公开市场小幅操作即可 ............................................................... 8 2.2 危机后美联储引进了“利率走廊”管理 ........................................................ 9 3. 美联储预期管理：“前瞻性指引” ........................................................................... 9 3.1 美联储前瞻性指引：从神秘到透明 ............................................................... 9 3.2 美联储 FOMC 会议前的报告：褐皮书、绿皮书、蓝皮书 .............................. 9 3.3 美联储 FOMC 会议：一年 8 次，日期确定 ................................................. 10 3.4 美联储 FOMC 会议后的声明（Statement）、纪要（Minutes）、新闻发布会和“Projection Materials ......................................................................................... 10 3.5 美联储加息/降息概率的预测工具：FedWatch ........